关于美的集团的完整投资逻辑

当苹果逐渐褪去高科技的光环降维为消费类企业时，无数消费类企业却害怕被时代抛弃，妄图投身于数字化智能化浪潮，图谋一个华丽的转身。

家电类企业就是这样一种典型的存在，国内市场增长的天花板仿佛一把达摩克里斯之剑悬在头顶，逼迫它们四处出击：

专一的格力不再只钟情于空调，而是投身于智能装备、精密模具、智能手机、新能源汽车等全新领域……

原本就多情的美的则在进入了芯片、机器人与自动化、新能源汽车、电梯等等庞杂的业务领域后，更是于近日花了22.97亿元换来万东医疗的控股权，正式宣告进入了医疗产业……

前有董明珠无惧智能手机、新能源汽车的失败，后有方洪波高价收购的库卡机器人连年亏损。然而似乎所有在多元化道路上遭遇的挫折并未削弱这些巨无霸掌舵人想要走出舒适圈的决心。

我在文章中提到，我也许错过了近几年美的的最佳卖点，但对于我一个小小的投资人来说，摆在我面前的问题好歹不如董明珠和方洪波们所面临的那么窘迫——Tobeornottobe？Thisisaquestion.

眼下的美的与格力，作为价值股来说，不具备便宜的安全边际，作为成长股来说，又不具备清晰的成长赛道，因此，本文的目的旨在帮助我自己以及对美的感兴趣的投资者们梳理一下当下美的的投资逻辑。

（全文个字）

01企业简介

美的成立于年，创始人何享健是从生产塑料瓶盖开始，一步步将美的打造为一家全球领先的家电企业。年美的进入空调行业，年实现整体上市。

历经52年的发展，美的已经成为一家覆盖暖通空调、消费电器、机器人与自动化系统、数字化业务四大板块的家电巨头。

公司在全球拥有家子公司、28个研发中心和34个主要生产基地，员工约15万人，业务覆盖多个国家和地区。

除了美的这个主品牌外，旗下还拥有小天鹅、东芝、华凌、布谷、COLMO、Clivet、Eureka、库卡、GMCC、威灵在内的多个品牌。

公司实控人为前董事长何享健，持股29.42%，其儿媳卢德燕持股1.70%，二者为一致行动人，合计持股比例为31.12%。前十大股东的个人股东均为公司高管，通过股权激励获得公司股份。

年8月，何享健正式隐退，方洪波接任董事长，美的正式开启了它的职业经理人之路。

近几年美的的分红较为稳定，始终维持在40%左右。最近一次增发是在年，融资.86亿元，目的是换股吸收合并小天鹅。

02好行业

根据美的年年报显示，美的的业务结构如下：暖通空调营收占比为42.99%，消费电器营收占比为39.35%，机器人及自动化系统营收占比为9.05%。

可以看出，对于当下的美的来说，空调+电器的营收占比超过80%，这两块依旧是美的的主业。那么，我们就着手分析这两块业务的市场现状及未来前景。

首先，来看下空调行业。

美的的空调业务分为三块：1.家用空调、2.中央空调、3.供暖及通风系统，因其收入主要来源于家用空调与中央空调，我们着重分析这两部分。

一.空调

①家用空调

据日本统计局数据，年日本平均每户人家拥有2.7台空调，而年我国城镇每户空调的保有量为1.5台，较日本有1.2台的差距，而我国农村每户空调保有量仅为0.7台，差距更大。

又据奥维云网数据，-年，中国空调市场零售额规模由亿元提升至亿元，同比增速为4.67%。

从以上数据结合更新需求，未来家用空调市场还有一定的增长空间，虽然增速放缓，但也还未走下坡路。

再来看外销情况。-年，全球空调销售复合增速为1.5%。受中美贸易摩擦影响，我国对美国的家用空调出口下降17%，但美国仍为我国空调主要输出国，年中国出口美国空调为63.46万台，占比达15.59%。其次则是大陆向香港出口，占比达14.62%。

从地区结构上看，发展中国家复合增速更高，除中、日之外的亚洲复合增速为5.6%，非洲地区复合增速为5.4%，但从市场规模来看，亚洲市场整体规模更大。在除日本和中国以外的亚洲市场中，印度、印尼、越南和泰国占比较大。

东南亚漫长的高温天气，庞大的人口规模及向上的经济潜力，为我国空调出口市场提供了增长动力。东南亚许多国家家电普及率偏低，空调在泰国、老挝、缅甸等国家相当于奢侈品。

例如泰国家用空调渗透率仅有4%，城市渗透率也仅有10%。又例如拥有万人口的缅甸，目前只有富裕阶层才能买得起空调。

综上，我们可以看到，在家用空调这一块，还未完全到天花板，无论是国内还是国外依旧存在市场，尤其对于海外收入占比达到40%的美的来说，其在海外（尤其是东南亚市场）的发力有助于整个家用空调业绩的提升。

②中央空调

这部分年度数据不太全，我暂用年的数据。

年，我国中央空调市场规模达到-亿，增速5%-10%。年，中央空调出口.8亿，同比增长13.4%，占整个中央空调市场比例为11%。

中央空调的内销销售渠道有两个：一是家装零售渠道，年占比33%；二是工程端渠道，年占比67%。

年中央空调家装零售市场规模约为亿左右，同比下降7.14%，年继续走低，然而16、17年家装零售市场增速分别为34.20%、27.30%，只不过这一高增长的势头在上半年戛然而止。

除了经济因素外，最主要的还是受房地产市场的影响。、年商品房销售面积增长几乎停滞不前，国家对于房地产市场频出的调控政策除了对行业造成直接影响外，也对它的上下游产业形成了冲击。

在工程渠道端，规模较大的商业营业用房是影响中央空调大型工程项目景气度的主要指标，年之后的四年中，商业营业用房和办公楼增速始终处于下行趋势。并且按照当下的宏观经济情况来看，短期内并没有促进商业地产项目开工的有利因素出现，因此这块目前并未看到增长潜力，未来可能还会出现小幅衰退。

虽然商业地产配套中央空调的情况让人失望，但好在工程端还有一个亮眼的增长点，那就是精装修！要注意，精装修因为是地产商直接采购中央空调，因此这部分销量并不算在家装零售渠道，而是算在工程端。

住房城乡建设部年发布《建筑业发展十三五规划》，提出到年新开工全装修成品住宅面积达到30%。根据奥维云网数据显示，我国年精装渗透率已经达到32%，近年来精装修渗透率快速提升。但对比发达国家，欧洲86%、日本84%及北美80%的精装房渗透率，我国依然还有巨大的发展空间。（注：一线城市已达85%，达到国际发达水平，二线城市精装房渗透率为50%，仍有较大空间。随着城镇化率的不断提升，我国三、四线城市对中国总体精装渗透率提升的贡献将愈发明显。）

年，中央空调家装与工装渠道占比为64%、36%，家装渠道占比的下降主要源于家装渠道自年开始就出现了负增长。

目前我并未查到工装渠道中精装修与商业营业用房的销量占比，但结合年商业营业用房销售额下降、中央空调工程渠道销量却上升13%的情况来看，精装修在其中占比并不低。

综上，虽然未来精装修渠道销售额大概率会上升，但家装渠道销售额下降、商业营业用房渠道销售额下降导致我短期内并不十分看好中央空调的内销市场。但长期来看，由于其对普通家用空调存在替代性，随着成本的下降，长期来看销量将呈现缓慢提升的趋势。

至于外销，尽管空调最大的增量市场在东南亚等新兴市场，但因为家装中央空调的价格远高于普通家用空调，对于几家空调巨头来说最大的市场可能还是欧美等发达国家，而这部分市场必须靠着他们一步一个脚印，提升在当地的市场份额，因此中央空调的外销不会出现爆炸性增长。

结合内销与外销的情况来看，中央空调长期趋势向好，但仍存在销售额下滑的可能性。

这部分最后说一下空调市场目前的竞争格局。

空调市场的品牌集中度较高，年国内空调线下、线上CR4份额分别为77.30%和79.44%，格力、美的线下市占率分别是31.77%和28.80%，线上为18.25%和30.97%。

一直以来，格力都是空调行业的老大，但我们从年的渠道数据可以看到，美的与格力的差距已经越来越小了。在线下渠道，美的已经快要追平格力，而在线上渠道，格力因为发力太晚，早就被美的甩在后面，甚至距离奥克斯还有一段较大的差距。

小结：家装空调无论是内销还是外销都还有一定的增长空间，中央空调的内销与外销长期来看也存在一定增长空间。虽然格力一直是空调领域的老大，但美的与格力的差距已经越来越小。

二.消费电器

先给大家普及一下家电的分类，家用电器根据功能和外观可分为白色、黑色、绿色、小家电、厨房家电五个子行业。空调、洗衣机和冰箱合称为白电，这三类也是家电中单价较高的品类。

③洗衣机

我国洗衣机拥有率较高，百户保有量早就超过90台、其中城镇百户保有量96台、农村百户保有量86台。

近几年洗衣机的销售规模始终较为稳定，根据奥维云网数据，-年，中国洗衣机市场零售额规模由亿元提升至亿元，同比增速为3.28%。

年中国洗衣机市场零售额为亿元，同比下滑6.2%，零售量为万台，同比下滑3.6%。

洗衣机作为可移动家电，与房地产周期关系不大，故洗衣机的增长大部分来自于替换购买（年理论替换量约万台左右）及消费升级推动的产品创新、新品导入。

从洗衣机的销售渠道看，由于不需要专门安装，线上销售份额快速提高。新冠疫情更是加快了线下向线上转移的步伐，年线上市场零售量占比已达到65%，零售额占比接近50%，是大白电中线上占比最高的品类。

从行业格局来看，CR5突破80%，第一名海尔占比40.6%，第二名小天鹅17.0%，第三名西门子10.2%，第四名美的8.5%，第五名松下8.1%。美的系（包括小天鹅+美的）市占率为27.2%。海尔与美的两家品牌的市占率超过60%。

小结：基于洗衣机保有量已处于高位，预计未来洗衣机市场整体零售量将会进入零增长阶段，但销售额因均价持续走高的因素仍有望保持3-5%左右的增幅，其中的龙头企业因品牌力和市场资源优势获得10%的增长也不是没有可能（尤其是目前各大品牌都希望抢占中高端市场，例如海尔的卡萨帝）。

④冰箱

冰箱的情况与洗衣机相似。首先我国的冰箱保有量已经较高，年城镇居百户冰箱保有量达98台，农村居民百户冰箱保有量达92台。

根据奥维云网数据，-年，中国冰箱市场零售额规模相对稳定，由亿元波动下降至亿元，同比增速为-0.73%。

、年冰箱销量更是出现明显下降，年1-12月，我国家用冰箱累计销量为.3万台，较年同比有所下降。从量上来说，我国冰箱行业已进入更迭换代期，基本进入零增长阶段。

从销售渠道来看，尽管线上销售占比不断提升，但目前还是以线下销售为主。年，冰箱线上零售额亿，占比36%，线下零售额亿，占比64%。

从行业格局来看，无论是线上还是线下渠道，海尔都是当之无愧的No.1，美的则紧随其后。年美的冰箱在线下的市占率为12.77%，远低于海尔31.39%的市占率，线上情况则要好一些，美的的市占率为15.25%，与海尔的25.21%的差距不算太大。

小结：基本与洗衣机的结论一致，保有量也已处于高位，预计未来以更新需求为主，整体零售量进入零增长阶段，销售额可能因均价的增长而小幅增长。龙头发力高端品牌市场。

03好公司

公司和人一样，有些公司天生就拥有优秀的基因或者会投胎（拥有独特的客户关系或股权结构或业务许可证），而有些公司则只能靠着后天的努力不断做大做强最后形成规模效应。

毫无疑问，美的属于后者。

尽管家电龙头们都会在年报中大肆“吹嘘”自己的科技研发和技术专利，但说到底白电的技术壁垒并不高。

如今，美的是当之无愧的家电王者，但在过去的十多年里，它始终是那个被吐槽的万年老二，被格力压着一头。

我归纳到目前为止美的能胜出的原因有两个：一是其强大的管理能力，二是对于未来趋势的预见能力与正确的战略选择。

一.强大的管理能力

我分析一家企业的习惯通常是通过关键经营指标和资产负债率各科目占比来进行对比解析。

那就让我们先从关键经营指标开始，一窥三家头部家电企业的经营能力。

-从年的「营收增幅」、「扣非净利润增幅」可以看出，毋庸置疑，三家企业中美的实力最强。补充一下，美的不仅营收增长快，它的净利润提升速度更快，~年，公司归母净利润由32.59亿元提升至.11亿元，同比增速33.17%，高于营收15.37%的同比增速。-虽然海尔的「毛利率」在三家中最高，但帅不过三秒……我们结合最重要的指标「净资产收益率」就会发现海尔的净利率非常低！它在成本管控上做的并不好，净资产收益率主要是靠着「财务杠杆」和「总资产周转率」来实现的。当然我们还是得承认它的「总资产周转率」确实出色。-对于「毛利率」这个指标，最值得我们注意的其实是年美的在「毛利率」上首次超过了格力！这是一个具有里程碑式的纪念时刻，因为长期以来美的一直被吐槽空调产品在质量上比不过格力，毛利率低于格力。只不过，在内销的毛利率上，格力依旧是最强的。

-三费的比拼，美的较中规中矩，低于格力，高于海尔（海尔的三费实在是太高了，这也是它毛利率高于其他两家公司，但净利率却远低于其他两家的原因）。美的的销售费用率高于格力，我猜测可能是因为美的产品品类要比格力更为丰富，需要用到的推广费用相对更多。-美的的「研发费用率」是三家中最高的，再结合美的营收规模，可以发现美的的研发资本投入远高于海尔和格力。董明珠阿姨虽然说的好听，但她的研发投入反而是三家企业中最低的，呵呵~，在生活中大部分时候钱还是能说明问题的……-美的的「销售收现率」和「经营性现金流/净利润」都比较出色。反而我觉得海尔有些问题，它的「销售收现率」和「经营性现金流/净利润」都超过%，但它的应收账款占比却是三家中最高的，这岂不是互相矛盾嘛？只不过目前我还没有时间仔细研究，毕竟文章的主题是美的。-在「应收账款周转率」和「存货周转率」这两个指标上，格力是三家中最出色的，美的在「应收账款周转率」上表现较差，「存货周转率」与格力差距不大。-格力在另一个非常重要的经营指标「净运营资本」上表现非常出色！从这点上，我们还是能看出格力强大的上下游管控能力，妥妥地做到了吃上游卡下游，美的虽略逊于格力，但相比海尔还是出色太多。-最后一个非常重要的指标就是「净资产收益率」，美的是三家中最高的，我认为也是三家中能力最均衡的，虽然在净利率的表现不如格力，但是在总资产周转率上还是妥妥地超过格力。小结：从「营收增幅」、「扣非净利润增幅」、「毛利率」、「净资产收益率」这四个最重要的指标上均能看出目前美的的营收能力与企业管理能力是三家龙头中最强的！

另外，我还想提一下美的的T+3供应链改革。

大部分研报都会把T+3作为美的内部流程管控上的一大优势进行强调。但我认为也许它对内部管理确实起到了一定作用，但也绝对没这些研报所描述的那么重要。

所谓的“T+3”，即以客户订单为周期始点（T），进行原料备货、制造生产及销售发货（+3），从而最小化供应链库存，实现产能最优，属于柔性生产的一种。

年这个模式率先在小天鹅（美的洗衣机事业部）推广，初衷是为了降低库存。改革实施后，渠道库存积压现象确实得到了明显的改善，之后更是带动了经销商付款积极性的提升。

但不论是库存周转率还是现金周转率的提升均在年见顶。年美的在全事业部推行“T+3”模式后，存货周转率短暂提升后就下降了，应收账款周转率甚至并未明显变化。

原因可能是美的整体业务比较复杂，其中外销、库卡等不受“T+3”变革影响，并且“T+3”对淡旺季特征显著的空调业务效率改善空间有限等等。

我在这里提及“T+3”的意图就是希望大家不要过度神化美的的这项改革，它之所以被广泛提及主要源于对整个行业的流程变革起到了一定作用。但因其不能被量化对美的的业绩影响，所以我们不能直接把它作为美的的护城河。

看过了这些关键指标后，我还想比较一下三家龙头的资产负债表。

-「固定资产」和「在建工程」占比，三家企业差距不大，海尔略高。-美的和格力的「存货」占比差不多，海尔略高。-在「商誉」这个科目上，格力做的非常好，但美的和海尔就差强人意了。美的亿元的商誉主要来自对于库卡的收购（共形成了亿的商誉）。虽然到目前为止，库卡是一个挺失败的收购，但美的并未对其进行减值。如果未来开始减值，会对当年利润产生不小的影响。海尔的商誉也很高，占大头的就是GEA（亿商誉），其次是Candy（20亿左右商誉）。-美的和海尔的「无形资产」也挺高的，基本都超过百亿，主要基于这两家都是靠着外延式收购壮大其规模的。但美的比较过分，不仅计入了近49亿的商标权，还计入了24.5亿的商标使用权，这两者的差别让投资者傻傻分不清楚。我特别去投资者互动平台上进行了询问，得到的答案是49亿商标权是原主业和库卡这边的，但绝大部分是库卡的，商标使用权则是收购东芝产生的……所以说，库卡不仅产生了亿的商誉，还产生了几十亿的商标权。emmm……

-美的的「其他流动资产」亿元，其中主要是结构性存款，达到亿。格力的「其他流动资产」为亿，也以结构性存款为主，达到亿。海尔的72亿「其他流动资产」相对较低，银行理财存款在40亿左右。小结：库卡高达亿的商誉对美的来说，是一颗定时炸弹。

二．对于未来趋势的预见力与正确的战略选择

1.多品类战略

究竟应该是只专注于一个品类还是多品类发展这个问题已经不言而喻了。美的的多品类战略不仅让自己拥有更长的发展赛道，也相对于单品类的格力营收更加稳定。

我承认在感情这件事上需要专一，但对于技术壁垒并不高的家用电器，多品类似乎并不是什么问题。

格力的拥趸们坚称只有专一的格力始终在技术研发上精益求精，而美的则靠着收购发展壮大，换言之美的根本不care产品。

我不知道这些人发表见解的时候有没有做过做基础调研，仅凭自己的“感觉”就张嘴瞎逼逼。

、年美的花费在研发上的费用分别为83.77亿、96.38亿，格力则是69.88亿、58.91亿，孰多孰少一目了然。

（数据来源：理杏仁）本来想再对比一下两家年获得的专利数，但是格力在年报中只说了自己申请专利的数字，而并未说明获得专利的数量，只能放弃比较这一项。

我不否认格力空调的质量确实好，这也是那么多年它始终享受着溢价的原因。但凡事总有两面性，在极端追求质量的同时，是否也意味着忽略了消费者其他的产品诉求？对于每种产品来说，我们要找到的是消费者各种诉求间的平衡点！

就拿做手机这事来说，董明珠非常固执地想要做出质量最好的手机：从2米高的地方掉下去也不会摔坏，使用三年也不会坏……但说实话用户在乎的是这些吗？他们想要的是更流畅的体验，更高的分辨率，更大的内存，以及更便宜的价格……而这种一厢情愿在质量上过度满足消费者的做法已被证明是不被市场所接纳的。

做不同的产品需要有不同的产品思路，如果一味拿着做空调的思路去套所有产品，下场会如何不言而喻。

我不是否定格力，甚至在空调上我也会选择格力，但对于股票投资，我们还是要站在一个旁观者的角度去客观分析企业的经营战略，毕竟消费者在追求质量的同时，也会在乎性价比与功能性，我们切忌模糊了消费者与投资者的角色。

2.多渠道的选择

美的的后来者居上很大程度上源于它的渠道策略，这也是格力现如今不得不开展渠道改革的原因。

美的和格力在渠道的选择上完全不同。我们到处都可以看到美的的产品，苏宁、国美、大型超市、百货，而格力却正相反，线下渠道基本看不到格力的产品，因为它们都陈列在专卖店里。

这两者在渠道选择上之所以会如此大相径庭，除了掌舵人的个人意志外（4年格力与国美闹掰后，董明珠毅然决然地选择不与这些头部线下渠道合作，而是自建专卖店），也源于二者产品的消费场景不同。

格力过去始终专注于空调这一款产品，自建渠道相对来说成功概率大的多，而美的旗下产品非常多，每一种产品都有自己的消费场景，不可能所有的渠道都靠自己建设。

格力的专卖店虽然数量不多，但因为空调属于高单价产品，消费者愿意为了买空调而专程跑去专卖店，但消费者不会为了购买那些单价较低的小家电，例如电饭煲、电风扇等大老远地跑到专卖店去。

这也注定美的对渠道的态度更开放亲民，因为它的策略就是像毛细血管般渗透进我们身边的各种销售渠道，而格力则像是高高在上的国王，等待着我们前去“觐见”。

少了KA们的盘剥，前期格力的渠道策略确实帮助它收获了更多利润。但每件事情都有双面性，在电商对于购物渠道的不断渗透中，格力专卖店的弊端也就显示出来了。

一方面，美的一早就布局电商渠道，而格力却迟迟未在电商渠道发力，因为它无法平衡线上与线下的利益划分。整个蛋糕就那么大（通过市占率的提升来做大蛋糕非常缓慢），线上这块大了势必就会导致线下利益受损。

尽管格力希望能探寻出一条线上线下共赢的全新营销模式，但在年开年董明珠的专访中，我感觉格力依旧没有找到，因为她还在重申如果一刀切的话，线下渠道的上百万人就可能面临失业，因此无法全面转型线上。

另一方面，线上消费者更追求性价比，往往是便宜的商品更受欢迎，美的的产品价位定位更适合线上渠道。而格力因为追求高品质，无论是白电还是小家电，价格都比同类产品高不少，这也非常不利于格力的产品销售。

美的的轻渠道模式与电商渠道的布局，除了让产品销量提升外，也带来了成本的下降。与格力销司、代理商、经销商的多级渠道体系相比，美的的“网批模式”削弱了销司的作用，下游经销商可以跳过销司层级，直接通过美云销APP向厂商下单。

由于销司在整个渠道加价较高（留存5%-8%的净利润率），因此对销司依赖的降低，为美的带来了成本优势，并降低了加价的空间。根据光大证券的测算，网批模式推广后，年，美的相比于格力的单台空调的终端价差从元扩大至元，其中销司毛利是美的形成价格优势的关键。

不是说格力的线下专卖店没有价值，但到了目前这个阶段它也可能成为了格力发展的掣肘，而美的开放共赢的渠道态度更符合这个时代的潮流，尤其是对于电商的发力，让美的赶超了格力一大步。

格力目前依旧在渠道的困境中挣扎。

3.海外业务布局

前面提到格力粉丝一直吐槽美的“买买买”的策略，但无法否认的就是，这的确是海外业务扩张的最快方式。

无论是海尔还是美的，都依靠收购，快速提升了海外业务的营收占比。

海尔是中国家电品牌中最早走出海外的，早在年就在菲律宾建立海外第一家工厂。近几年发起了大规模的海外并购，让其营收规模不断攀升。

年，8.37亿收购日本三洋电机；年，7.66亿美元收购新西兰家电龙头斐雪派克；年，54亿美元收购美国通用电气的家电业务；年，以4.75亿欧元收购意大利家电公司Candy。

粗略估计，海尔在收购上花费了近亿元的资金。尽管收购花了不少钱，但海尔的冰箱与洗衣机不仅做到了全国第一，更是做到了全球第一。

美的进入海外市场的时间并不算太长，大概7年左右才开始，最早是在越南设立工厂，后来又在意大利、埃及、白俄罗斯、泰国等地开设工厂。年，美的又投资80亿卢比，在印度建设一家综合性的家电工厂。

年，美的收购开利拉美空调业务；年，收购东芝冰洗、吸尘器、小家电业务；同年，又收购了意大利Clivet80%股权，布局中央空调业务欧洲市场。

经过十几年的发展，美的在海外拥有15个海外生产基地及数十家销售运营机构，可以说是一家真正的全球化公司。

反观格力，虽然格力最早开始海外生产基地的布局，但截至年底，格力只有巴西和巴基斯坦两个海外生产基地。

造成格力这一困局的原因可能依然是来自董小姐的一颗爱国心。她希望让世界通过格力这个品牌来重新认识中国制造。

同样，站在一位爱国青年的角度，我非常佩服董小姐，但站在股票投资者的角度，我又不得不一声叹息。因为海外并购的目的除了是购买当地的品牌外（最近读了任正非传，真的感慨一个中国品牌要打入国外，尤其是成熟市场是非常不容易的），也是直接购买客户渠道，而客户渠道短时间内是非常难以打通的。

在我看来，董小姐的这一步棋又下错了。我们买股票之所以要进行全球资产配置，就是为了对冲国家的宏观经济风险，企业业务同样如此。

目前美的、海尔、格力的海外业务占比分别为40%、45%、10%左右。美的与海尔在对抗国家宏观经济风险上的能力明显高于格力。

就拿年的新冠疫情来说。年上半年，格力的销量同比下滑28.21%，而同期美的则仅仅下滑9.47%、海尔下滑3.29%。

（数据来源：理杏仁）

4.职业经理人制度

每一位创业家一路走来都十分不易，在读过何享健创建美的的故事后我也有同样的感慨。但其中最受感动的，是年何享健隐退后让方洪波接手这个庞大帝国的做法。

虽说启用职业经理人在欧洲等发达国家的家族企业中是司空见惯的，但在中国，富一代们似乎更期盼能由下一代来接管企业。

这也是何享健让我觉得特别了不起的一点。何享健曾经公开表示：“我最大的成就，就是发现了方洪波。”

说一个小故事大家自行体会。

年3月份，这也是何享健正式隐退，方洪波即将上位之时。

何享健感到事情有些不对劲，一笔金额才两三亿美元的出口业务，亏损却达到2亿多人民币。他忧心忡忡地找到方洪波说：“我感觉不好，可能要出事。”

对于千亿营收的企业来说，这仅是一笔很小的业务，但这也说明美的内部确实有问题。问题的关键有两个：产品处于低水平竞争；企业规模虽大但是利润太薄。

方洪波看到了“薄利多销”的潜在弊端，决心扭转过去依靠规模效益的增长模式，但是这一转型伴随着产品线调整和大规模裁员。

方洪波先是停止了生产要素的扩张，然后砍掉了美的所有不盈利的、或者与主营业务无关的产品。

一年时间，方洪波裁员7万，占公司总人数1/3还多，管理人员从2.5万减少到1.5万。大裁员引起了剧烈震荡，被裁员工在网上血泪控诉，媒体出现大量关于美的的负面报道，政府部门多次询问详情，企业内部人心惶惶，高层对此争议不断。

这一年，美的营业额剧降1/3，方洪波遭遇空前质疑。面对如此情况，方洪波的压力可想而知。扛不住的时候，他去找何享健汇报，这位早已不再过问公司管理的前老板只有一句话：“做你想做的。”

如此孤独地挺过3年后，年，美的整体营收终于重新回到年的水平。尽管营收水平相差不多，但利润率大幅提高，净利润首次超过亿人民币。年，美的的净利润又在上年基础上增加了21%，达到年的3倍之多。

这是一种怎样的信任，才能让这位美的幕后大老板在面对企业巨变时如此从容不迫。也因此，何享健和方洪波二人的关系，被评价为“中国民营企业职业经理人制度实践之典范”。

反观董明珠，接手格力总经理职位至今已整整20年，却仍未找到合适的接班人。近日更是被曝出二把手黄辉（总裁）、三把手望靖东（董秘）纷纷离职。

为什么美的能培养出那么多职业经理人，而格力却始终让外界担忧未来没人能接手？这也许真的和董明珠太强的掌控欲不无关系。

另外，还要提到的一点就是美的的股权激励做的非常好。

年起，美的陆续实施了四次股权激励计划，全面覆盖核心骨干人员，包括：针对技术骨干的股票期权计划，从年2月开始至今共七期；针对部门业务管理人员的限制性股票计划，从年5月开始至今共四期；核心管理团队持股计划中针对总裁副总裁等核心团队成员的“全球合伙人计划”，从年3月开始至今共六期；针对其他核心团队成员的“事业合伙人计划”，从年3月开始至今共三期。

而格力，直到前阵子国企混合所有制改革尘埃落定后，才“似乎”要推出这姗姗来迟的股权激励计划……

小结：多品类战略、多渠道选择、海外业务布局与职业经理人制度共同塑造了美的当下家电霸主的地位。

04其他问题——关于美的多元化之路的担忧

对美的一通彩虹屁之后，我也不得不谈谈我对于美的在目前多元化道路上的一些担忧。

当白电遭遇国内增长天花板之时，美的除了寻求海外扩张，也在积极朝着“国际科技集团”转型。

自年公司以“智慧家居+智能制造”双智战略为延伸，提出“成为全球领先的消费电器、暖通空调、机器人及工业自动化科技集团”的战略愿景起，美的便跨入了机器人与自动化系统、智能供应链等新行业。

那么美的究竟在干啥？按照我肤浅的理解，2C端就是把所有家用电器打包卖给你，即把整个生活场景卖给你，通过APP（未来甚至是人工智能）你能够统一进行操控，这也基本是目前所有家电巨头都在干的事情。

2B端则是给到企业的一整套数字化、智能化的完整解决方案。这个解决方案涵盖了研发、订单预定、计划、柔性制造、采购、品质跟踪、物流、客服、营销等等全流程环节，不仅提供软件，还包含硬件（例如库卡的机器人、安得智联的物流系统）。

这应该就是我之前一直没搞懂的、听起来特别高大上的“工业互联网平台”，美的还给这个平台起了一个好听的名字——美擎。

为了这次2B端的转型，美的早在9年就开始研发伺服电机，为进入机器人行业做准备。年与日本安川电机成立合资公司，年牵手德国库卡与以色列高创，年收购合康新能。

我的疑惑在哪里？首先就是美的选择的标的。

首先，至少从目前看来库卡的收购是失败的。

美的在年要约收购库卡，拥有其94.55%的股本。库卡主要业务分为机器人、系统集成和瑞仕格三大块。年三者营收比例分占33.9%、44.6%和21.6%。相较于四大家族中其他三家毛利率稳定在30%-45%，库卡毛利率位于底部。年库卡的毛利率为22.39%，而净利率只有0.27%！

库卡的官方解释是一来库卡面向的客户主要为汽车行业，该行业由于体量较大议价能力强，导致毛利偏低，进而影响净利润和净利率走低。二是因为系统集成业务占比较大，而这部分业务需要大量的人力资源、人工成本高，而且系统集成外包业务很多，就导致了成本非常高。

那么未来汽车行业复苏会提升库卡的业绩吗？这个问题真的很难说。汽车厂商在推出新款的前三年，就要将所有的生产数据交给机器人制作商，库卡作为一家德国公司现在卖给了中国人，那些老牌德国汽车厂商会放心把最核心的保密数据给到中国人吗？别说新客户，可能老客户都保不住……

另外一个坏消息则是年年底库卡的CEOTillReuter离职。为什么他会选择在这个时候离职？因为他知道库卡已经在走下坡路了。每股90欧元的报价西门子都觉得贵，但是美的竟然花了欧把库卡买下了，真的是财大气粗。作为CEO，TillReuter在脱手了这个麻烦货之后当然是选择脚底抹油地开溜了，可能还会感叹一句：美的真的是人傻钱多……

虽然美的可能溢价购买了库卡，但在与库卡签订的条约中，美的却是弱势的那一方，从两个条款中就能看出：

-据说在美的与库卡签订的收购条件里，有一条是美的七年不能插手库卡的经营，并且库卡的用户数据完全对美的保密。-还有一条则是：“到年底的未来八年里，美的不会削减库卡公司的现有1.23万个就业岗位，其中包括奥格斯堡总部的3个岗位，而且公司的董事会也自动保留下去，特别是技术知识和商业数据都将得到保护。”也就是说，买到了库卡的人，却没有买到库卡的心（核心技术），哎……我还能说什么呢？

年，库卡总订单收入达33亿欧元，同比下滑了8.5％；总营收共计32亿欧元，同比下滑了6.8％；税后利润仅为万欧元，暴跌了81.2％。

库卡之所以选择卖给美的，可能是寄希望通过后者的国内渠道资源，以抢占增长最为迅速的中国市场。只不过，到目前为止库卡与美的的磨合似乎并不顺畅。

外界甚至都在质疑库卡会不会就是个徒有其表的空壳子，压根没啥核心技术。此处可以引用“一位行业高管的评价：很多年以来，库卡的重心早已不在产品研发上，而是注重外部影响力。”

哎，这一次美的没准真的买了个赔钱货。

其次想再简单谈谈年3月美的花22.97亿元收购合康新能。

合康新能的核心业务是工业变频器及伺服系统，是工业互联网架构中与自动化紧密相关的核心部分。目前，国内伺服供应商主要定位于中低端，在技术储备和研发实力上较国外竞争对手有一定差距，当前国产伺服供应商相对欧系、日系竞争对手仍处于弱势。

也正因为这块业务目前中国人还不行，所以未来有望在海外技术资源的技术转移和自身研发能力的协同下，加快机器人伺服电机的国产替代步伐。

这也有可能是合康新能虽然与国内龙头厂商存在较大差距的情况下，美的依然决定要收购的原因。美的收购的意图也许不在于其技术优势，而在于合康新能与集团自身工业自动化供应链端的协同效应及高端制造及新能源汽车产业链下游的客户资源。

虽然23亿对美的来说不算什么大钱，但选择收购一家实力不强大的技术公司，我还是心存疑惑。

随着家电行业进入成熟期，西门子、通用电气、飞利浦等家电巨头纷纷剥离了自身家电业务，聚焦门槛更高、利润更高的2B业务。

我能够理解美的也在寻求转型的迫切心情：方洪波在年伊始，就在经营年会上表示，年美的的重点是创新、突破、布局，要敢于进行颠覆性投资。

但在随后的两个月内，美的先后进军电梯、半导体、跨境电商、医疗器械行业等多个领域，还计划进一步布局新能源汽车，实在还是让我有些担忧我是否依旧看得懂美的。

我很欣赏这龙头霸主们想要用中国智造来为自己以及自己的国家证明点什么的宏大决心，但是作为一个牢记“能力圈原则”的价值投资者，我也十分担忧步子太大终会扯到蛋。

05投资逻辑

当下的美的确实是一家好公司，但正像苍蝇拍老师所说的：“有些公司是因为大所以强，当你看出它无与伦比的竞争力的时候反而已经到了它价值创造的末期了。这种时候竞争优势反而被天花板已到这个缺点给压制了。”

虽然美的的竞争优势不能完全归于“大”，但家电行业进入一个低速增长期已是一个不争的事实。而它的第二曲线目前看来确定性并不高，并且这第二赛道似乎已经超出了我的能力圈。

因此，在美的依然把家电作为主营业务的前提下，可以把美的作为自己防守位持仓（整体仓位35%左右）

哪天美的像西门子、通用电气、飞利浦等家电巨头学习，剥离家电业务而跨入其他赛道之时，我就要考虑更换这只个股了。

基本上整个分析就到这里了，很感谢大家有耐心读完如此大篇幅的文章。

特别注意：本文仅供参考，不构成任何投资建议！并且文章内容具有时效性，请大家独立思考独立决策！投资有风险，入市须谨慎！

文末小彩蛋：

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