华泰期货宏观趋势评估1月央行看跌期权

来源：华泰期货研究院

作者：宏观组

　　主要结论：留意政策转向过程中的加仓机会

　　和前期报告的相同点：早在8月宏观趋势评估报告中我们给出了经济下行叠加流动性收缩，市场将面临流动性冲击风险加大的判断，1月份在内外政策分化加大的背景下我们认为市场流动性风险的概率上升。

　　和1月报告的不同点：在风险释放过程中，我们调降短期经济扩张的概率，即美国刺激法案的落地存在时间上的不确定性，继而继续推迟未来产能周期再次启动的时间判断。

　　宏观经济：经济下行， 　　宏观需求下行，宏观供给扰动仍存。1）需求侧：经济下行趋势没有转变，11-1月全球PMI的环比改善仅仅是年底季节性反弹（“滞”）。）供给侧：国内政策转向“保供保价”，供给转向“先立后破”，供给压力缓解。无论是真实的通胀指标还是市场的通胀预期，由于劳动力短缺、运输成本上升以及气候因素等的叠加，冬季涨价的压力不变（“胀”）。

　　宏观环境压力， 　　宏观流动性：央行看跌期权， 　　和1月报告的相同点：1）宏观政策：人行次降准和1次降息，美联储11月至今不断加强的流动性收紧预期，国内外货币政策分化的状态依然没有改变； 　　和1月报告的不同点：3）风险：提高对1月市场美元流动性风险发生的可能性判断，美联储加快调整市场的看跌期权定价，短期宽松退出的节奏在加快，触发点可能是地缘风险推动的全球通胀压力的上升。4）机会：一季度 　　主要结论：政策预期分化加大

　　内外经济政策预期分化仍在延续，且0年初这种分化进一步加大。

　　国内来看，1月的中央经济工作会议确认了经济周期下行压力加大的判断，10年期国债收益率一度跌破.8％；1月的金融时报警告了0年的“四差变化”，持续 　　国外来看，11月的美联储开启了“货币政策正常化”的大门，且在1月美联储进一步加快了正常化的脚步；而在北京时间0年1月6日凌晨公布的会议纪要中，美联储再次加快了这种预期的释放。对于全球资本市场而言，流动性的快速收紧预计将加大市场的波动：

　　可能更早或者更快地加息，以及开始缩表的时间早于预期，且更接近首次加息之后不久就进行。

　　一、宏观经济周期加速向下，价格见顶预期增强。根据华泰期货对全球货币政策周期的跟踪，自01年年中经济周期见顶至今，目前该周期指标暗示经济周期在0年上半年存在加速收缩的风险（图1蓝色粗线），虽然1月更新的全球PMI指标（图3）显示出经济短期“企稳”的乐观预期在增加，但是我们仍不能排除指标存在进一步下行的压力。伴随着货币政策收紧预期的提升，一方面周期下行的压力也将增加；另一方面作为政治正确的判断，我们预计通胀也将迎来阶段性的高点。

　　二、美元流动性加速收缩，人民币宽松窗口临近。自11月美联储正式落地了货币政策正常化的第一步——开始降低月度债券购买，1月议息会议至今，美联储短期不断加强货币政策收紧的预期，这也就形成了全球美元流动性收缩压力的持续性加强。一方面从海外的视角来看，在疫情驱动的全球供需错配（供应链的中断降低供给，但财政货币却进一步刺激需求）的环境中，通胀压力开始在全球蔓延，并从产业间的传导带来一般性物价水平的上涨，宏观政策进入到应对疫后的“通胀”上来（图），至少目前这个冬季仍处在这个循环之中。另一方面是国内宏观政策和外部的错位，由于政策传递层层递进带来的叠加效应，01年传统经济结构的过快收缩带来了经济运行过程中的波动的放大以及压力的出现，政策进入到了纠正阶段，内外货币政策的分歧也将对“以我为主”的宏观政策带来扰动，人民币向下的压力没有改变。

　　宏观经济：经济下行延续， 　　宏观需求下行，宏观供给扰动仍存。1）需求侧：经济周期下行的趋势没有转变，我们认为11-1月全球PMI的环比改善仅仅是下行过程中的年底季节性反弹（“滞”）。）供给侧：国内政策转向“保供保价”，对于煤炭等供给转向“先立后破”，带来供给压力的趋于缓解。无论是真实的通胀指标还是市场的通胀预期，由于劳动力短缺、运输成本上升以及气候因素等的叠加，冬季涨价的压力不变（“胀”）。

　　宏观环境压力， 　　

　　全球的需求延续放缓：宏观景气从去年下半年的乐观，逐渐转向景气偏冷。由图3可知，相比较01年上半年呈现出“绿色健康”的景气状态，去年下半年以来不同经济体的PMI陆续发出“橙色”信号，疫后流动性驱动的复苏开始放缓。对于中国在宏观政策配合结构性政策保持稳健（财政支出收缩，货币政策中性）的影响下，00年至今一直处在相对来说并不那么友好的“橙色”反馈当中，9-10月中国官方PMI报告更是“红色预警”。所以说从全球角度来看，我们预计总量的景气指标已经“见顶”，这种见顶已经从全球经济的结构——新兴经济体——开始反馈景气的压力开始逐渐增强转变：

　　中国：1月份中国官方制造业PMI连续两个月回升至50.3，回升0.。其中主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.1和45.5，企业成本压力继续减轻。

　　美国：1月ISM制造业指数58.7，自3月高位回落后维持景气波动状态。其中材料支付价格指数回落至68.，通胀压力缓和（就业指数54.，创八个月新高）。

　　欧元区：1月制造业PMI继续回落至58,9月以来维持在58-58.5区间；服务业PMI降至53.1。其中综合投入价格指数进一步攀升至74.1的高点。

　　全球的消费状态：景气见顶，需求放缓。1）以国内的角度来看，三季度体现出来的状况并不乐观，一方面由于疫情影响在秋冬季节再次上升（从Omicron到IHU的变异），实体经济基本面预期仍在恶化。央行调查显示，储户四季度收入信心指数维持在荣枯线，同时三季度家庭部门杠杆率增速回落至接近“0”，虽然通过政策结构性修正，阶段性的缓和了去杠杆的风险，但是疲弱需求的状态没有明显改善。

　　）以海外的角度来看，美国密歇根大学消费者信心指数在11月创下十年新低，为67.4。1月调查数据虽阶段性出现了改善（回升至70.4），但依然位于历史的低位附近。在消费信心不足的情况下，我们注意到消费者预计0年通胀率将上升4.9％，达到自年以来的最高水平。未来美国总需求扩张超预期的可能性依然不能排除：1月16日美国总统拜登签署了提升债务上限法案，将联邦政府债务上限提升.5万亿元、至约31.4万亿元，使美国财政部的借款授权可延长至03年，暂时避免政府债务违约。1月份 　　

　　全球经济的景气判断：1月继续维持对经济景气高点回落的判断。美联储货币政策收缩的经济逻辑在于通过降低宏观需求来改善供需错配的矛盾。美国11月CPI再次创下了新高，同比增速达到6.8％；早在11月中旬美国总统拜登就释放了控制通胀的信号——“扭转这一趋势是我的首要任务”。因而在宏观政策对供给扩张影响有限的情况下，美国更多通过需求政策来缩窄供需矛盾恶化形成的压力，或对中期需求带来更大的负面影响。

　　全球的供给状态：冬季的错位影响或将延续。1月的中央经济工作会议强调了当前宏观经济面临的三重压力之一：供给冲击。虽然在政策转向“保价保供”的情况下，全社会煤炭库存大幅提升，但是冬季对于能源的需求上升或令供需矛盾的解决需要更长的时间，我们维持冬季的商品价格仍将保持在相对高位波动的判断，但是拉长时间周期来看我们依然倾向于认为将继续对于总量的能源需求形成向上增加的影响。而对于全球而言，一方面地缘博弈的扰动之下，欧洲的能源供应风险暂未解除；另一方面冬季气候的不稳定性仍使得改善的时间存在不确定性。

　　国际宏观环境改善，短期风险进入窗口

　　中期而言，国际宏观环境已经进入到准备转变的区间。一方面，从长期的角度来看，中美关系已经回不到“蜜月期”，进入到长期的“脱钩”过程之中，这其中的竞合将是一个长期的过程，也驱动着市场的波动。另一方面，从短期的视角出发，随着01年11月两国元首视频会晤“为中美两国关系发展指明了方向，也为中美经贸领域沟通确定了基调”，经贸领域的冲突在0年的上半年或将继续趋于改善。

　　但是短期来看，改善前夜的博弈也在增加，1月份开始值得密切留意。在元旦后的1月3日，联合国五常意外的发表了一份联合声明——关于防止核战争，以及避免军备竞赛。1月4日哈萨克斯坦发生暴乱，目前全境已经进入紧急状态。而在此前在01年秋季俄罗斯就调集10万大军驻扎在乌克兰边境。 　　

　　对于国内，在宏观政治环境中期改善但短期恶化的背景下，我们认为国内资本市场依然是值得 　　3宏观流动性：央行看跌期权， 　　和1月报告的相同点：1）宏观政策：人民银行开启的两次降准和1年期利率调降，以及美联储11月至今不断加强的流动性收紧预期，国内外货币政策分化的状态依然没有改变；在改善国内宏观预期的同时，需要 　　和1月报告的不同点：3）风险：我们提高对于1月市场美元流动性风险发生的可能性判断，从政策目标来看，美国抗击通胀成为政策重心之下，美联储正在调整市场的看跌期权定价，货币政策短期宽松退出的节奏在加快，而触发点可能是地缘风险推动的全球通胀压力的上升。4）机会：一季度 　　全球流动性： 　　1月伴随着冬季疫情报告病例的再次上升，以及奥密克戎变异体的到来，新冠疫情的不确定性短期内再次上升。美国传染病专家安东尼·福奇给出的定性是“到目前为止，它看起来没有很大程度的严重性。”初步证实了我们年报中的观点“全球经济0年将走出疫情的困扰，逐渐回归正常”。

　　与奥密克戎相伴随的是美元体系在01年年尾释放“抗通胀”信号，货币政策收紧预期进一步上升。我们观察到几个信号：1）人事任命上，杰罗姆·鲍威尔（JeromePowell）连任美联储主席，同时美联储理事布雷纳德（LaelBrainard）担任副主席。由于布雷纳德被视为FOMC最鸽派的成员，随着鲍威尔的连任，释放了美国政府想要解决“通胀”的决心，推动市场的加息预期（短期利率抬升）提前。）美联储预期管理上，在鲍威尔获得连任之后，美联储对市场收紧流动性预期的信号不断加强，在11月底美联储主席的国会听证会上，鲍威尔一方面重申“通胀持续走高的风险明显上升”，另一方面指出“考虑加速完成Taper是合适的”，市场显著提升美联储货币政策正常化加速的预期，Taper结束时间的预期提前至0年3月的情况下，对美联储转向缩表（0年6月）和开启加息（0年9月）的时间也显著提前。1月美联储议息会议上美联储进一步加速Taper的节奏，且释放了0年将加息3次的加息预期；1月6日公布的会议纪要上，美联储鹰派的特征延续，且进一步向市场投放了“同时加息和缩表”的预期。

　　美国：1月6日凌晨美联储发布FOMC会议纪要，释放了鹰派加强的信号。8月末杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席表达了相对明确的年内降低宽松规模的信号。11月FOMC议息会议上美联储开启Taper的进程；1月美联储进一步加快了正常化的脚步，除了提高每月Taper的规模外，向市场明确了0年将加息3次的预期；而在北京时间0年1月6日凌晨公布的会议纪要中，美联储再次加快了这种预期的释放——加大缩表和加息的货币政策收紧节奏。对于全球资本市场而言，流动性的快速收紧预计将为市场的波动埋下伏笔。

　　除中国的非美经济体：1）降低量化宽松：新西兰联储7月3日停止购买资产；澳洲联储7月6日缩减购债规模至每周50亿澳元（10月9日澳洲联储在常规购债操作中没有买入债券）；加拿大央行10月7日宣布11月开始结束QE，预计0年加息4次（00年10月8日、01年4月1日、7月14日分别缩减购债规模10亿加元）。）加息：英国央行1月16日加息15BP至0.5％；新西兰联储11月4日加息5BP至0.75％（10月6日加息5BP）；韩国央行11月5日加息5BP至1％（8月6日加息5BP）；匈牙利央行6月日加息30BP至0.9％；捷克央行11月4日加息15BP至.75％（6月3日、8月5日分别加息5BP，9月30日加息75BP）；挪威央行9月3日加息5BP至0.5％；波兰央行加息40BP至0.5％；墨西哥央行11月11日加息5BP至5％（6月4日加息5BP）；智利央行10月13日加息15BP至.75％（7月15日加息5BP，9月1日加息75BP）；巴西央行1月8日加息BP至9.5％（3月17日、5月5日和6月16日分别加息75BP，8月4日和9月日分别加息BP，10月7日加息BP）；秘鲁央行11月11日加息50BP至％（8月1日加息5BP，9月10日、10月8日分别加息50BP）；俄罗斯央行1月17日加息B至8.5％（3月日、4月3日、6月11日、7月3日、9月10日、10月日分别加息5BP、50BP、50BP、BP、10BP和75BP）。

　　中国：7月15日、1月15日分别下调存款准备金率0.5％。1月7日下调支农、支小再贷款利率0.5％。

　　短期：随着01年11月美联储开始实施Taper政策，货币政策最宽松的阶段已经过去，对应着资产市场将迎来货币化的拐点（最有想象的阶段结束）。一方面美联储从11月至今持续释放不断收紧货币政策的预期，另一方面1月份美国财政政策短期扩张的可能性依然存在，继而推动美元实际利率短期回升的方向没有转变，而美债收益率曲线陡峭化的压力也在逐渐上升，对于新兴市场资产和大宗商品短期的压力或在1月份得到体现。事实上，随着美联储在3月份结束Taper，以及前期购买的债券逐渐临近到期，美联储资产负债表的久期结构将逐渐呈现短期化。叠加鲍威尔连任美联储主席后市场的加息预期上升过程，短端利率或将面临着进一步上行的压力——即：美债收益率和美元的上行。

　　中期：我们维持前期的判断不变。随着大国博弈的加剧，财政支出的扩张将支撑产能周期的回升，或将驱动流动性周期走向扩张。当前的宏观背景已经结束了年开始的二十年全球化过程，宏观趋势发生了转变，回到年之前。在这个过程中，政策的展开将是一个全球央行对抗“通胀”和“通胀预期”不断上升的过程。展望未来，我们认为由于宏观背景的转变，未来将进入到国家间竞争增强阶段，继而推动经济呈现竞争下的繁荣状态，从而主动的抑制黄金的上涨冲动，因而现在开始的每次库存周期调整都将为未来的产能竞争扩张提供入场的机会。

　　人民币：宽松窗口已经打开， 　　回顾：中国央行自00年疫情得到控制以来，货币政策维持边际收紧的“稳健中性”状态，作为印证便是债市自00年5月开始的持续调整。随着01年经济阶段性的稳增长压力上升，央行货币政策从“稳健中性”阶段性的转向“中性偏宽”。宽松开始的信号在7月份央行意外降准就已经显现，在01年1月的中央经济工作会议上，政策确认了经济面临的“三重压力”，宏观政策转向更为积极的应对。彼时央行通过年内二次降准和调降1年期LPR利率的方式，为实体经济提供货币端的支持。

　　展望：随着经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，经济工作转向了“稳”，对应0年的宏观政策也将更为积极。在三季度的货币政策执行报告中，央行删去了“坚决不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述，货币政策开始转向“逆周期”调节。在1月中央经济工作会议对于宏观政策的表述中，进一步强调了“稳”字当头。货币政策表述相比较00年，将“灵活精准、合理适度”转变为“灵活适度”；删去了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，意味着为了“稳增长”，货币流动性将阶段性的高于“名义经济增速”，且宏观杠杆率预计会略有提高。在央行年度工作会议上，央行给出了0年货币政策工作的目标：“增强信贷总量增长的稳定性”、“加大对实体经济的支持力度”以及“增强人民币汇率弹性”。可以想见，由于政策传递层层递进带来的叠加效应，01年传统经济结构的过快收缩带来了经济运行过程中的波动的放大以及压力的出现，政策进入到了纠正阶段。国内宏观政策和外部形成错位，内外货币政策的分歧也将对“以我为主”的宏观政策带来扰动，预计人民币向下的压力在逐渐增强。

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