嘉必优研究报告着手近处放量可期,放眼远方

（报告出品方：中信证券）

一主两翼三拓展，立足生物技术打开成长空间

发展历程：多年深耕婴配，立足生物技术开启多维拓展

嘉必优以生物技术为立足之本，集成工业菌种定向优化技术、发酵精细调控技术、高效分离纯化制备技术，通过可持续的微生物合成制造方式，为全球营养与健康领域的客户提供高品质的营养素产品与创新的解决方案。公司的发展历程主要可分为三个时期：单产品储备发展期（年-年）：营养素ARA产品产业化，建立食品安全和EHS管理体系，打造国际标准供应链。多产品快速扩张期（年-年）：巩固ARA产业领军地位，成功实现藻油DHA、β-胡萝卜素以及燕窝酸产品的产业化。多领域加速拓展期（年至今）：实施“向多元化应用领域拓展、向多样化产品拓展、向国际市场拓展”的战略，进军化妆品及动物营养领域。

“一主两翼三拓展”，夯实基础业务拓展成长空间。当前阶段，公司以“技术平台化、制造智能化、运营数字化、市场国际化、产业生态化、人才资本化”为指导方针，实施“三拓展”战略（即拓展产品品类、拓展产品应用领域、拓展产品市场区域），构建“一主（营养健康食品领域）两翼（个人护理和美妆领域、动物营养领域）”的业务格局，夯实基础业务，拓展成长空间。

主营业务：ARA创造核心收入，DHA高速增长，产品丰富度不断提升

公司目前拥有4个产业化产品，分别是ARA、藻油DHA、燕窝酸SA和β-胡萝卜素。其中，ARA产品贡献公司营业收入的63%，DHA、SA各贡献16%，β-胡萝卜素贡献5%。燕窝酸SA毛利相对偏高，年毛利率达65%，ARA、DHA产品年毛利率分别为50%、49%。

此外，公司全面布局人类营养、动物营养及化妆品原料领域，拥有多款在研产品。在人类营养领域，公司储备了下一代婴配粉核心营养素OPO结构脂、EPA、HMOs等产品。在化妆品原料领域，公司积极拓展虾青素、α-熊果苷、光甘草定、依克多因、γ-PGA、麦角硫因等化妆品原料开发。同时公司进军动物营养领域，开发多款不饱和脂肪酸产品，通过脂肪酸平衡理论为动物营养提供解决方案，目前已完成两项针对蛋禽和肉禽产品的开发和上市，初步完成肉禽、猪、蛋禽的脂肪酸平衡应用解决方案，完成了裂壶藻粉生产工艺优化及产品定型，完成过瘤胃产品的定型。

股权结构：武汉烯王控股，中科院物质院参股助力技术研发

武汉烯王控股，实控人为易德伟；二股东处于减持计划期，已降至较低持股比例。控股股东武汉烯王持股44.25%，实际控制人易德伟总计持股比例约为19.54%（通过武汉烯王间接持股18.15%，直接持股1.39%）。公司第二大股东为贝优有限公司，系中法（并购）基金旗下投资公司，中法（并购）基金之管理人为凯辉私募股权投资有限公司，于IPO前取得18.75%公司股权；据公司披露的股东减持公告，贝优有限逐步退出投资，当前减持计划期间为-06-29至-12-28，拟通过集中竞价方式减持总股本的2%。截至年9月7日，贝优有限已减持1%的股份，本次集中竞价减持计划数量过半，持股比例下降至6.71%。

公司与中科院相关研究所具有深厚的合作渊源，中科院所属的合肥物质科学研究院通过合肥科学岛参股嘉必优，持股比例8.41%，助力公司的新技术研发和工艺改善。年，中科院等离子体物理研究所研发的“利用发酵法生产多不饱和脂肪酸”技术成为ARA产品的技术来源；年，武汉烯王委托李正鹏、中科院合肥物质研究院开发“DHA微藻选育项目”及“高产DHA藻种的离子束技术选育”，并在该原始技术上自主研发逐步形成双鞭甲藻和裂殖壶菌DHA菌种以及初始技术。年，中科院合肥物质研究院之全资子公司合肥科聚高技术有限责任公司以“离子束微生物诱变育种”技术作价出资至中科光谷，成为公司SA产品的技术来源。年，公司收购中科光谷64%的股权，并在年收购少数股东股权实现%控股。中科光谷主要进行SA的生产和销售，主攻化妆品领域。公司与嘉吉的合作渊源深厚，合作关系稳固。年8月，嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方约定共同投资设立嘉吉烯王，嘉吉烯王后更名为嘉必优有限，成为公司前身。在年6月前，公司控股股东为嘉吉，彼时公司定位为嘉吉的ARA业务工厂。年4月，嘉吉对外转让所持公司股权，武汉烯王、贝优有限、湖北新能源、杭州源驰、长洪上海等股东接手。

核心团队：高管团队极为稳定，股权激励进一步绑定核心人员

公司核心管理团队在ARA、DHA等营养素行业深耕多年，团队长期保持稳定。公司董事长易德伟先生拥有二十余年生物技术行业的管理经验，曾任职于华中师范大学科研处、国家教育部社会科学司等。核心技术高层人员汪志明先生和李翔宇先生长期从事生物制造及健康食品等领域的研究，拥有丰富的产品研发及转化能力。马涛先生曾任武汉人言广告传播有限公司副总经理，拥有丰富的市场开发经历。王华标先生曾任职于华中师范大学，具备多年的专业的审核、会计及财务管理经验。

公司通过股权激励绑定高级管理人员和核心技术人员。年2月16日公司发布《年限制性股权激励计划》，对公司高级管理人员和核心技术人员进行股权激励，以人民币29.26元/股的授予价格向47名激励对象授予万股限制性股票，占公司总股本12,万股的1.33%。预计股权激励计划将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。

股权激励收入目标高增，展现公司发展信心。公司层面以年营业收入值为业绩基数，对各考核年度的营业收入累计值定比业绩基数的营业收入增长率进行考核，考核年度为-年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核年度营业收入累计值增长率触发值分别为15%/%/%；业绩考核目标值分别为25%/%/%。以年营业收入3.51亿元为基数，根据业绩考核目标值的营业收入增长率进行测算，公司在年/年/年的营业收入将分别为4.39亿元/5.44亿元/7.02亿元，同比增长+25%/+24%/+29%。

下游需求增长驱动原料市场扩容，合成生物领域有望受益政策支持加速增长

ARA及DHA系婴配粉关键添加剂，市场空间稳定增长

ARA和DHA广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品、膳食营养补充剂及动物营养等领域，市场规模逐年增长。据CoherentMarketInsights数据，年全球ARA和藻油DHA市场规模为4.47亿美元，预计年将达到12.26亿美元，CAGR+13.45%。中国ARA和藻油DHA市场将以超越全球水平的速度增长，根据CoherentMarketInsights的预测，-年中国ARA和藻油DHA的市场规模将从0.63亿美元增长至2.15亿美元，CAGR+16.47%。据CoherentMarketInsights数据，年婴配粉及健康食品合计占ARA及藻油DHA市场规模的76.00%，未来仍将保持稳定增长，至年将占市场规模的75.61%。在区域分布上，全球ARA和藻油DHA市场主要分布在北美、欧洲和亚太地区。至年，CoherentMarketInsights预计亚太地区的市场份额将超过北美，成为全球ARA和藻油DHA最大的消费市场。

ARA：超90%应用于婴配粉，市场规模稳步扩张

花生四烯酸ARA是人体补充Omega-6多不饱和脂肪酸的主要来源。ARA对婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要，也是人体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血基质、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。由于婴幼儿自身合成ARA的能力较低，需要从外界摄取，因此全球市场已在婴幼儿食品中广泛添加ARA。全球ARA市场销量和市场规模稳步增长。据GrandViewResearch数据，年全球ARA市场销量为3,吨，预计至年达4,吨，未来呈平稳增长态势。年，全球ARA市场规模为1.90亿美元，预计到年将达到2.81亿美元。

婴配粉为ARA产品核心应用，至年市场规模约2.57亿美元。据GrandViewResearch数据，超过90%的ARA产品被应用于婴幼儿配方食品，年全球婴幼儿配方食品对ARA的市场需求为吨，对应市场规模约1.72亿美元；至年，全球婴幼儿配方食品ARA需求提升至吨，对应市场规模约2.57亿美元。

DHA：全生命周期营养剂，存量以鱼油产品为主，藻类DHA呈替代趋势

DHA为人体补充Omega-3多不饱和脂肪酸的主要来源，在降低心脑血管疾病、促进婴幼儿大脑发育等方面具显著功效。全球DHA市场规模稳步增长。据AlliedMarketResearch预测，年全球DHA市场销量为,吨，至年将达到,吨，呈平稳增长态势。以价值量计算，年全球ARA市场规模为30.55亿美元，至年将达52.66亿美元。

应用于婴配粉的DHA需求预计保持双位数增长。据AlliedMarketResearch预测，全球婴幼儿配方食品ω-3系列脂肪酸市场需求将由年3,吨增长至年的11,吨，CAGR+16.70%。其中，DHA占ω-3系列脂肪酸比重超过70%，市场规模也将随ω-3系列脂肪酸市场的快速发展而不断增长。

存量以鱼油DHA为主，藻油DHA呈替代趋势。据GrandViewResearch及CoherentMarketInsights数据，藻油DHA市场规模将从年2.57亿美元提升至年7.58亿美元，CAGR+16.70%。藻油DHA在全球市场中的比重将逐渐增加，据AlliedMarketInsights预测，藻油DHA占比从年的8%提升至年的9%。

配方奶粉、健康食品和动物营养领域市场空间广阔

配方奶粉：母乳化、高端化驱动婴配粉ARA/DHA需求

全球范围婴幼儿配方奶粉市场规模稳健增长。据欧睿咨询预测，全球婴配粉市场规模整体呈平稳增长态势，中国婴配粉市场规模维持高位，年贡献世界婴配粉规模的48%。

婴配粉ARA/DHA需求主要由三方面因素驱动：1）母乳喂养率保持低位，驱动婴配粉整体需求强劲。根据中国营养学会数据，年我国城市和农村母乳喂养率分别为15.8%和30.3%。未来随着城镇化进程的加速，加上女性工作等多种因素影响，预计母乳喂养率在短期内仍将保持在较低水平，婴幼儿配方奶粉需求总体保持强劲。

2）消费升级，驱动中高端需求增长。从平均食用奶粉时间看，我国婴幼儿食用奶粉的时间逐步延长，越来越多的儿童将奶粉食用时间从1、2岁延长至3、4岁甚至更长。从平均食用奶粉支出看，我国家长对婴幼儿配方奶粉品质的要求也越来越高，对婴幼儿配方奶粉的支出越来越大。我国婴幼儿超高端奶粉的消费占比不断提升，从年6.80%提升至年26.40%，对普遍添加有ARA、DHA的中高端婴幼儿配方奶粉的需求量越来越多。

3）婴配粉母乳化，驱动ARA/DHA的添加量提升。母乳是婴幼儿最佳的食物来源，不能进行母乳喂养的婴幼儿则通过婴幼儿配方奶粉代替母乳喂养，母乳化已成为婴配粉的发展趋势之一。据《婴幼儿配方乳粉用油配方优化》（冯伟、李奥、王春维、彭凯迪、程熠娜），世界各地区母乳的脂肪酸构成中，ARA占比在0.5%~0.7%之间，DHA占比在0.3%左右。然而，市场上婴配粉的ARA添加量普遍低于母乳中ARA/DHA的含量。

健康食品：人口老龄化、健康意识增强驱动健康食品需求

受益于经济水平的提高、人口老龄化和健康意识的增强，全球健康食品行业发展较快。根据Technavio数据，年全球健康食品市场规模为.80亿美元，年达到1,.30亿美元，年复合增长率达6.52%，呈平稳增长态势。

ARA具有改善细胞增殖、激活骨骼肌卫星细胞等功能，应用于蛋白粉等运动营养品。根据GrandViewResearch预测，全球健康食品市场对于ARA营养强化剂的需求将从年的吨增加到年的吨，~年期间的年复合增长率为3.33%。DHA在健康食品中的应用更为广泛。1）DHA对大脑、视网膜的生长发育有重要作用，被广泛应用于孕产妇健康食品和儿童健康食品中；2）DHA有助于维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病，被广泛应用于各类老年人健康食品中。据AlliedMarketResearch预测，全球健康食品对以DHA为主的ω-3系列脂肪酸的市场需求将由年的10.60万吨增长至年的17.75万吨，CAGR+13.77%。

动物营养：禁抗令下，功能性添加剂迎来替代空间

脂肪酸类营养剂在动物营养领域有重要应用。短链饱和脂肪酸（如三丁酸甘油酯、一丁酸甘油酯）营养剂有助于动物肠道供能、维持肠道结构完整；中链饱和脂肪酸（如月桂酸单甘脂）有助于抑菌抗病毒；ω-3系列脂肪酸（如DHA）对动物生长发育、维持动物机体健康有重要作用，亦有部分防止疾病提高免疫力的功效。脂肪酸类营养剂被广泛用于一般家畜（如猪）、反刍动物（如牛）、家禽（如鸡）以及水产生物，也用于宠物食品添加，用以提升宠物营养和免疫力。公司通过子公司嘉利多布局动物营养领域，解决方案涵盖脂肪酸营养原料及脂肪酸、肠道问题解决方案（即复配添加剂）。产品主要覆盖三丁酸甘油酯、一丁酸甘油酯等短链脂肪酸，月桂酸单甘酯等中链脂肪酸、裂壶藻粉（富含DHA）及复配了各类营养剂的解决方案产品。

此外，宠物食品添加领域仍有较大拓展空间。ω-3系列脂肪酸（如DHA）对宠物有预防过敏、促进神经发育、预防心血管疾病等功效。据CoherentMarketInsights数据，年中国宠物行业市场规模达亿元，同比增长2%，市场空间较大。

合成生物市场规模快速增长，政策支持助力发展

合成生物学全球市场规模超百亿美元，并将保持快速增长。据麦肯锡预测，全球经济活动中超过60%的产品可以由生物技术生产，近个应用场景可在未来10-20年产生2-4万亿美元的直接经济效益。据Arizton全球合成生物学报告（SyntheticBiologyMarketGlobalOutlookForecast,AriztonAdvisoryIntelligence），年全球合成生物学市场规模已达.3亿美元，预计至年达.0亿美元，至年达.3亿美元，-年CAGR+25.05%，其中中国年合成生物市场规模为5.3亿美元，预计-年将以27.78%的CAGR高速增长。

下游应用广泛，生物医药占比最大，化工及食品农业亦有应用前景。合成生物下游覆盖生物医药、农业、食品、化工等多个领域。在生物医药领域中，Amyris通过改造酵母生产青蒿素；在农业中，PivotBio开发出了帮助农作物固氮的细菌；在化工领域，Zymergen通过工程菌生产聚酰亚胺基础材料二胺单体；在食品领域，ImpossibleFoods使用酵母菌生产血红蛋白。据Arizton数据，年全球合成生物学最大应用领域为生物医药，占比42.78%；化工材料次之，占比28.08%；食品及农业再次，占比19.28%；环境保护及其他应用占比9.86%。其预计，至年，化工材料、食品及农业应用将有小幅提升，分别提升至28.44%和19.41%。

产品、技术、研发、客户，四维构建核心壁垒

核心产品：ARA/DHA产能优势显著，SA/HMO/OPO打造潜在空间

ARA：产能国内领先，挑战国际龙头

ARA产品：年实现产业化，主要应用于婴幼儿配方奶粉、人类营养及动物营养领域，是公司营业收入的主要来源。-年，主营产品ARA为公司贡献的营业收入从1.98亿元上升至2.22亿元。随着产品丰富度的提升，营业收入对ARA的依赖程度逐渐降低，收入占比从86.5%下降至63.2%。ARA是公司比较成熟的产品，毛利率稳定，-年维持在50%左右。据公司招股书数据测算，公司ARA产品的国内市占率超过50%，处于行业领先地位；公司也是全球ARA产品的主要供应商，市占率约10%，仅次于行业龙头帝斯曼。帝斯曼国际领先，嘉必优在国内拥有产能优势。公司的主要竞争对手有荷兰皇家帝斯曼集团、广东润科生物工程股份有限公司、罗盖特生物营养品（武汉）有限公司和湖北福星生物科技有限公司。其中，帝斯曼在全球市场保持领先地位，在年前后便开始了ARA专利的全球布局申请，截至年末全球市占率近90%。嘉必优通过和解协议、专利许可协议及加工及供货协议就帝斯曼专利纠纷达成和解，也侧面印证了帝斯曼的全球龙头地位。润科生物为公司国内主要竞争对手，ARA产品产能吨/年（数据来源：润科生物招股书），距离嘉必优当前吨/年、扩产后吨/年的产能有较大差距。罗盖特、福星及其他竞争对手市场份额较低。

藻油DHA：生产技术不断优化、规模高速增长

藻油DHA产品：年实现产业化，主要应用于婴幼儿配方奶粉、人类营养及动物营养领域，是公司第二大营收来源。-年，DHA营收贡献从万元上升至万元，CAGR+19.2%。收入占比逐步提高，从12.2%上升至16.1%。由于DHA技术和工艺逐步成熟、生产效率和成本不断优化，毛利率从34.5%上升至48.6%并趋于稳定。在DHA方面，嘉必优、润科生物等国内领先企业加速追赶海外技术。目前，国外机构已具有较强的微藻DHA技术研发能力。例如，帝斯曼及其子公司马泰克拥有较多相关专利，在国际市场拥有明显竞争优势；杜邦公司在菌种选育、收集提取方面具有领先优势；巴斯夫在菌种选育、修改菌种基因序列、发酵培养、精制方面具有领先优势。此外，美国嘉吉、美国TerraVia、法国Fermentalg、荷兰纽迪希亚、瑞士雀巢等大型国际公司在微藻DHA领域均有较多技术储备和生产布局。但随着国内行业的飞速发展，国内也涌现出像润科生物等具有代表性的生物技术企业，国内企业和国外企业的差距正不断缩小。

SA：食饮美妆两重应用，技术领先前景可期

燕窝酸SA产品：由子公司中科光谷于年实现产业化，年通过化妆品新原料备案，主要应用于人类营养领域及化妆品原料领域，是公司营业收入增速最高的产品。-年，燕窝酸SA为公司贡献营业收入从33.5万元上升至.2万元，CAGR+.3%。收入占比逐步提高，占比公司营业收入从0.2%上升至15.9%，已接近公司第二大产品藻油DHA。由于SA技术和工艺逐步成熟，生产效率和成本不断优化，产品的毛利率不断提高，从年亏损上升至年的65.1%。燕窝酸具备多重生物功效。燕窝酸，学名N-乙酰神经氨酸（N-acetylneuraminicAcid，又称唾液酸SialicAcid），是人体必需的八大醣质营养素之一，它通常位于细胞膜最外层的糖类部分和分泌的糖复合物（糖脂、糖蛋白和脂多糖）的关键位置，是糖复合物结构和功能多样化的重要物质基础。燕窝酸可通过与蛋白质、脂质结合，完成对蛋白质的糖基化修饰，进而发挥生物效应，这种结合被称为“燕窝酸修饰”。燕窝酸的这种生物效应使其在免疫调节、抗病毒、口服美容等方面发挥着重要作用。多项研究表明，燕窝酸在抗老、抗氧化、提亮肤色和提升抵抗力等方面具有较为明显的功效。

1）在食品添加方面，燕窝酸SA因其多种健康功效逐渐受到全球市场的

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