佩蒂股份研究报告双轮驱动品类拓展,高速
（报告出品方/作者：浙商证券，马莉、史凡可）
1公司概况：国内领先的宠物行业细分龙头
1.1发展历程：创新引领发展，进军海外扩充产能
佩蒂股份是国内领先宠物咬胶生产企业，初期重视创新和生产标准，走在国内发展前列。年温州佩蒂宠物用品有限公司正式注册成立，年江苏泰州亩生产基地投产。佩蒂重视创新，年12月取得宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法发明专利授权；年12月温州佩蒂主持制定《宠物食品-狗咬胶》国家标准。与此同时，佩蒂不断提升工厂生产标准，年3月接受欧盟“FVO”官员的检查并取得官方的认可。进军海外扩充产能，发展主粮扩充品类。年佩蒂成立越南好嚼有限公司，开始在海外布局生产基地。年佩蒂在A股上市，募集资金用于扩产国内和海外产能，同年成立越南巴啦啦食品有限公司。年公司通过定增募集资金，进一步将海外产能基地从越南扩展至柬埔寨和新西兰，产品品类也从咬胶等宠物零食切入宠物主粮赛道。
1.2公司治理：发布股票激励计划，激发增长动力
公司实际控制人为创始人陈振标和郑香兰夫妇。目前公司创始人陈振标和郑香兰夫妇分别持有公司31.43%和3.2%股权，为公司的实际控制人。佩蒂下属子公司多为生产公司：江苏康贝、越南好嚼、越南巴啦啦、新西兰北岛小镇和柬埔寨爵味，佩蒂智创主要为专门发展国内自主品牌业务的子公司。
公司发布员工持股计划和限制性股票激励计划，绑定优秀人才。公司员工持股计划的持股规模不超过.00万股，约占公司总股本的0.60%，持有人总人数共计不超过97人，主要为公司管理层和核心骨干人员；股票激励计划的限制性股票数量为.00万股，约占公司总股本的1.02%，主要为位核心骨干人员。当前宠物行业竞争激烈，公司通过股票激励计划可以绑定优秀人才。设立较高考核目标，激发增长动力。根据公司考核指标，以年营业收入为基数，-年营业收入累计值增长率分别不低于20%、%和%；以年净利润为基数，-年净利润累计值增长率分别不低于%、%和%。设立较高的考核目标，充分彰显公司增长信心，通过调动核心骨干人员的积极性，激发增长动力。
1.3财务分析：双轮驱动，22年起恢复高增长态势
21年业绩短期承压，持续恢复较快增长。-年随着海内外市场的持续拓展，以及产能增加，佩蒂股份营业收入呈现高速增长，CAGR达22.5%，21年受越南暂时停工影响营业收入出现下滑。净利润端-年均呈现较快增长，19年受原材料价格上涨、中美贸易战加征关税、推广自主品牌加大费用投放影响，净利润出现大幅下滑；21年受国内自主品牌培育、汇率波动、柬埔寨试生产等影响，净利润再次出现大幅下滑。22年第以来恢复正增长，22Q1营收+7.03%，扣非归母净利润+33.71%。
咬胶为当前核心品类，主粮是重点发力方向。分产品看，佩蒂股份作为国内咬胶龙头，畜皮咬胶和植物咬胶是公司核心品类，年分别占比34%和31%。营养肉质零食随着零食产能投放，以及公司将在加拿大自主高端肉质零食品牌“爵宴Meatyway”引入国内并大力推广，21年占比达到近20%。干粮和湿粮是公司未来重点发展方向，年公司新开发双拼主粮和湿粮罐头等产品，21年收入占比已经达到12%，未来随着新西兰4万吨高品质宠物干粮等产能投入使用，主粮业务会有较高的增长空间。
咬胶毛利率受原材料价格上涨、贸易战等多种因素影响有所下滑，主粮业务毛利率未来有较大改善空间。年下半年以来，鸡肉等原材料价格上涨，导致公司采购成本上升，同时中美贸易战影响下国内工厂出口至美国市场的产品需承担25%的关税，年畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食分别变动-10.3%/-8.0%/-4.6%。年受越南工厂短期停工影响，植物咬胶毛利率变动-6.1%。主粮和湿粮业务因委托其他工厂生产，所以毛利率短期较低，随着佩蒂主粮自有工厂投入使用，毛利率有较大改善空间。
2行业层面：疫情影响下凸显刚性，国内市场加速发展
2.1海外市场：疫情下加速发展，行业集中度较高
疫情后海外宠物行业加速发展，凸显刚需属性。根据欧睿数据，美国和年宠物食品市场增速分别为8.2%和11.8%，宠物用品增速分别为9.6%和7.9%。日本和年宠物食品市场增速分别为5.2%和3.7%，宠物用品增速分别为4.3%和5.0%。美国和日本宠物行业市场增速明显高于过往增速。宠物行业增长提速与宠物数量扩容有关，新冠疫情导致居家人数增多，陪伴需求驱动宠物数量较快增长。分阶段看，疫情初期使得宠物食品的需求快速增加，出现供不应求的状况。疫情后期对宠物食品的需求依然维持高位，但消费者购买更加理性；另外，随着居家时间增加，对于宠物用品（如牵引绳和玩具）和零食需求增加。
美国宠物食品行业集中度较高，玛氏和雀巢占据前列。根据欧睿数据，美国宠物食品行业CR3、CR5、CR10分别为54.5%、70.6%和76.8%，行业集中度较高。雀巢和玛氏通过不断收购打造多品牌矩阵，如玛氏年收购中高端品牌RoyalCanin（皇家）、雀巢年收购普瑞纳，以及在研发和渠道端建立起的壁垒，年雀巢和玛氏的市占率分别达到27.5%和18.5%。宠物食品产品升级，带来突围机会。美国宠物食品行业除了玛氏和雀巢牢牢掌握市场，蓝爵、希尔斯、freshpet等公司通过天然粮、处方粮和鲜粮产品升级实现突围。蓝爵创造性地提出天然粮（天然成分为原料）的概念，公司~年营收CAGR高达31%；Freshpet主打鲜粮产品，公司-年营收CAGR高达29%；希尔斯公司曾研制出世界上第一款治疗肾病的处方粮，打造处方饮食、科学饮食等系列产品。
日本宠物食品行业集中度较高，本土品牌崛起。根据欧睿数据，日本宠物食品行业CR3、CR5、CR10分别为46.3%、63.5%和84.4%，且行业集中度近年来不断提高。外资品牌率先进入日本宠物食品市场，具有先发优势；但随着日本本土品牌的崛起，基于对本土渠道及消费者更深的理解，不断替代外资品牌。年日本前十大宠物食品公司中，除了玛氏、高露洁棕榄、雀巢外资公司（市占率分别为20.7%、9.7%和7.5%），其余均为日本国产品牌，如伊纳宝、尤妮佳、多格漫市占率分别达到13.5%、12.1%和5.4%。
2.2国内市场：高速发展方兴未艾，国产替代大有可为
我国宠物行业发展始于20世纪90年代，经过30年的发展，我国宠物行业经历了启蒙期、孕育期、快速发展期，目前进入了有序增长的稳定成熟期。年中国小动物保护协会成立以及宠物零售店的出现，标志着行业萌芽。年玛氏等国外品牌进入中国，伴随着收入水平提高、海外品牌的市场教育，驱动居民养宠理念的转变、宠物数量的增长，我国宠物行业开始不断发展。随着宠物渠道的线上化、政策法规的完善，宠物行业充满机遇，国内制造商发力自主品牌，凭借优质产品、新型营销不断突围。当前宠物行业步入新发展阶段，线上线下全渠道融合发展，宠物食品、宠物服务多元化发展。
2.2.1市场规模：情感寄托+科学养宠，助推行业量价齐升
宠物食品凭借刚需、高频、高复购的属性，是宠物行业最重要的市场。宠物行业主要包括宠物饲养交易、宠物食品、宠物用品、宠物服务，宠物食品又分为主粮、零食及保健品。根据欧睿数据，中国宠物食品自年起市场加速发展，年市场规模亿元，-年CAGR达28.3%。另外，中国宠物用品行业也在不断增长，年市场规模亿元，-年CAGR达13.7%。
宠物行业驱动力一：收入水平的提高，消费能力增强。宠物主以80后和90后为主，年90后宠物主占比高达46.3%，其中95后占比22.9%。年轻消费者有更强的消费能力，以Z世代为例，Z世代每月可支配收入达元，相比同期全国人均可支配收入高出49%。随着宠物主购买力提升，促进宠均消费额增加。据《宠物行业白皮书》，单只犬消费金额从年的元增长至年的元（CAGR8%），单只猫消费金额从年的4元增长至年的元（CAGR4%）。
宠物行业驱动力二：情感寄托+科学养宠，消费意愿增强。宠物最开始被人视作工具，如狗被用来看家护院，该阶段大多数的猫狗以吃剩饭菜为主；随着人宠关系的演进，人对宠物有了情感寄托，越来越多的宠物被视为家人，以及海外品牌的市场教育，科学养宠的理念不断深入，宠物主开始重视专用的宠物食品、宠物用品。情感寄托和科学养宠观念，一方面驱动宠物食品渗透率增加，另一方面驱动宠物主粮从剩饭向膨化粮、天然粮以及处方粮的升级，如美国的天然健康宠食占比不断提升。
宠物行业驱动力三：陪伴经济崛起，养宠数量扩容。年以来全国一人户家庭占比快速提升（年占比25%），而经济较发达地区如北京、上海和广东一人户家庭占比更高。在抖音话题中，“独居日记”话题有着超75亿次的播放，背后也反映了当代人的生活状况和孤独感，宠物作为陪伴经济的代表，养宠数量有望持续扩容。宠物犬受各地养犬政策调整、需要较大活动空间影响增速不及宠物猫，宠物猫数量-年CAGR达12.6%。目前中国家庭养宠比率为22.8%，较英美仍有较大成长空间。
2.2.2竞争格局：行业格局变迁，国产品牌崛起
中国宠物食品行业还处于发展早期，竞争格局不断变迁。中国宠物食品行业最早是由玛氏和雀巢进入市场，开始对消费者进行教育。随着国内宠物制造商发力自主品牌、互联网线上渠道快速渗透带来发展机遇，中国的宠物食品公司快速发展。行业竞争日益激烈，目前中国宠物食品行业CR(10)仅24%，集中度较低。中国宠物食品行业竞争格局变迁主要有以下趋势：1）传统海外宠物食品行业龙头市占率下滑：根据欧睿数据，玛氏和雀巢公司在年市占率分别为15.9%和7.9%，而年市占率分别下滑至7.9%和2.8%。分品牌看，玛氏和雀巢受低端品牌市占率下滑影响更大。皇家和冠能分别是玛氏和雀巢的中高端品牌，近几年两个品牌合计市占率已经趋于稳定；而玛氏旗下的宝路（狗粮）和伟嘉（猫粮）、雀巢旗下的喜跃（猫粮）和康乐多（狗粮）合计市占率不断下滑。
2）国产宠物食品行业公司的崛起：中宠（顽皮）、上海依蕴（伯纳天纯）、乖宝（麦富迪）为代表的国产公司，近几年逐渐发力自有品牌，凭借深厚的代工经验，输出优质的产品，借助新型营销，国产品牌正在加速崛起。根据京东宠物年战报，前十大热卖品牌中，国产宠物品牌占据一半；品牌增速榜单中，麦富迪、阿飞和巴弟和顽皮等占据前列。以疯狂的小狗为代表的互联网品牌，伴随着线上渠道的渗透而快速崛起。
3）海外高端进口宠物食品公司快速进入：近几年我国进口宠物食品数量呈现高速增长，-年进口宠物食品证书数量迅速增加，海外宠物品牌正在加速进入中国市场。以冠军公司（主要品牌为渴望）的高端进口宠物食品近几年快速发展，冠军的市占率从年0.2%已经提高至年的1.4%，PetcureanGo年受“毒猫粮”事件影响市占率下滑较多。
3海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段
3.1采用ODM模式，深度绑定优质大客户
在国外市场佩蒂主要采用ODM模式，客户集中度较高。在欧美等发达国家和地区，宠物食品市场发展较为成熟，宠物食品市场被玛氏公司、雀巢、SpectrumBrands等知名企业所垄断，因此佩蒂在国外市场主要采用ODM模式。年五大客户占比近80%，客户集中度较高。
3.2全球化产能布局，发展主粮扩充品类
为应对产地国订单天花板和贸易壁垒，佩蒂积极进行全球化产能布局。佩蒂在海外采用的是绑定客户的ODM模式，客户集中度较高。海外客户为分散风险，不会选择在同一个产地国大规模的采购，面临一定订单天花板；另外，受年中美贸易摩擦影响，中国工厂出口至美国市场的产品被增收25%的关税，盈利能力受到较大影响。佩蒂积极进行海外产能建设，年乌兹别克斯坦成为公司的原材料供应国；年在越南投资并陆续建成好嚼、巴啦啦和德信三大生产基地。年在柬埔寨投资兴建产业园；同年在新西兰布局北岛小镇和BOPIndustriesLimited两个生产基地。佩蒂目前拥有丰富的海外工厂运营经验，利用全球化布局优势，不断优化主营业务和提升盈利能力。目前，年越南工厂曾受疫情影响出现停工，目前已完成复产复工；柬埔寨工厂新产能正处于产能爬坡阶段，预计年将释放约吨产能；新西兰4万吨主粮（干粮）工厂也即将投入运营，预计今年下半年试生产。另外，还有5万吨位于中国江苏的新型主粮和3万吨位于新西兰的湿粮产能正在建设中。全球化产能布局，叠加产能投放将助推公司盈利能力进一步提升。
海外业务占比高，汇率变动对利润有较大影响，人民币贬值有望增厚净利润。-年人民币贬值，中宠和佩蒂产生的汇兑收益占净利润7%-20%；年人民币升值，汇兑损失影响10%的净利润；-年人民币贬值，汇兑收益占净利润5%-17%；-年人民币升值，汇兑损失影响5%-36%的净利润。年4月以来人民币贬值，有望贡献一定利润弹性。
4国内业务：策略调整，发力自主品牌
4.1打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类
打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类。公司实施多品牌发展策略，目前公司拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、佩蒂、CPET、PEIDI等国内外品牌。通过不同品牌切入不同细分市场，如好适嘉主要发展主粮、齿能切入专业宠物咀嚼食品、爵宴则代表高端营养肉质零食品牌。
齿能是全球首个分龄宠物口腔护理品牌。宠物的牙齿和口腔是宠物生命健康的重要影响因素，佩蒂股份根据不同年龄狗的口腔护理需求，开发出对应的咀嚼产品，如齿能1号又分为幼犬专用的齿能1号健齿环、成犬专用的齿能1号洁齿骨及大龄犬专用的齿能1号护齿棒，真正做到分龄护理科学咀嚼。功能性与互动性兼具，宠物咬胶市场空间广阔。咬胶不仅具有保持宠物口腔清洁的功能，也是重要的互动零食品类。根据派读《年中国宠物食品消费报告》，洁齿骨/咬胶/磨牙棒倾向用于训练奖励和互动增进感情的比例分别为39%和47%。目前咬胶的海外市场较为成熟，国内咬胶市场有着较大发展空间。根据佩蒂公布的数据，平均每个美国养宠家庭每年消耗支咀嚼食品，而在中国养宠家庭每年仅消耗12支咀嚼食品。
好适嘉主要有98k湿粮罐头和冰宴主粮产品。好适嘉98k主食罐拥有98%的超高肉含量（除水后），并且0%胶、0%谷物、0%内脏，营养全面满足猫咪食肉天性，有着较强的适口性，可满足猫咪高质量蛋白、低脂肪饮食需求。好适嘉“冰宴”系列有采用冻干技术，肉含量高达90%以上，额外添加蔓越莓、枸杞、山药等果蔬，更加营养全面。
打造冻干、风干等新型宠物食品，契合消费升级的需求。跟普遍的膨化干粮比，冻干、风干等新型宠物食品更好地保留食材的营养价值，且适口性更高，更贴近宠物原始饮食天性。新型主粮产品满足消费升级下养宠人对于更高品质宠物食品的要求，宠物主逐渐接受新型主粮，在过去一年里，44.6%的犬主人首次购买冻干粮；51.3%的猫主人首次购买冻干粮，比例都明显高于膨化粮。京东宠物1-5月消费数据显示，宠物冻干产品购买量同比增长超5倍。
4.2线上线下全渠道发展，新型营销助力品牌破局
发力自主品牌，公司在线上和线下进行全渠道布局。在线上渠道，公司除了在天猫、京东、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，与E宠商城等专业电商签订深度合作协议，还围绕抖音、小红书、小程序等内容社交电商平台进行布局。在线下渠道，公司与全国主要省市的区域代理商和批发商建立紧密合作关系，医院或宠物超市建立了独立直供合作。佩蒂股份采取“社区营销+直播带货”的新型营销方式，助力品牌破局。佩蒂股份通过开设蒂球商城、招募蒂球研究官等社区化营销方式拉近与消费者之间的距离，及时掌握产品信息反馈，培养核心用户群体；通过让明星产品爵宴鸭胸肉干走进交个朋友直播间、李佳琦直播间等网络直播销售渠道，提高品牌曝光率，塑造年轻化品牌形象。
佩蒂股份呈现高增速，爵宴表现是亮点。佩蒂通过新型营销、优质产品，在今年购物狂欢节期间，佩蒂股份自主品牌高速增长，表现亮眼。佩蒂旗下品牌销售额同比增长%，爵宴品牌收入超过万元，总销售额进入天猫狗零食类榜单TOP3。在爵宴品牌中，爵宴鸭胸肉干成为期间最受消费者欢迎的产品，不仅位列天猫狗零食热卖榜TOP1，更以高达99.8%的好评率进入天猫狗零食好评榜TOP2。
4.3研发技术为基，优质产能有望弯道超车
佩蒂注重研发投入，是咬胶领域龙头。佩蒂曾主持制定了《宠物食品-狗咬胶》国家标准，通过不断研发创新，佩蒂咬胶产品从第一代纯畜皮咬胶、植物咬胶，已升级至第五代纯植物畜皮混合咬胶，而欧美国家的产品平均在第3代，佩蒂股份远远领先于宠物行业其他企业。佩蒂注重研发投入，研发费用在-万元，研发费用率近几年虽有下滑，但仍处于行业领先位置，不断夯实技术壁垒。
佩蒂积极研发主粮工艺，并且有望以新西兰“天然牧场”的产地概念弯道超车。佩蒂正在研究全价营养幼犬湿粮食品、低温烘焙制备干粮技术，全价宠物食品旨在给宠物提供"营养均衡"的食品，而低温烘焙干粮具有蛋白含量高、营养损耗小、适口性佳等优点。目前，湿粮食品研发的小试生产完成，干粮技术也完成试验和市场验证，积极储备主粮工艺。
海外进口品牌具有较强的产地优势，例如巅峰、K9等品牌的罐头都源自新西兰工厂，有天然的环境优势。佩蒂年曾以1.04亿元人民币收购新西兰BOPIndustriesLimited主粮公司，BOP主要资产为其持有的新西兰宠物食品公司AlpineExportNZLimited，通过收购开始布局新西兰产能。同时，借助定增和可转债资金，佩蒂在新西兰建设4万吨干粮和3万吨湿粮产能。随着公司未来新西兰产能投入使用，有望依靠新西兰进口概念占领消费者心智，实现弯道超车。
5盈利预测
佩蒂股份作为国内宠物行业细分龙头，凭借国内海外业务双轮驱动，品类从咬胶、零食向主粮拓展，有望步入新发展阶段。年受国内自主品牌培育、汇率波动、越南停工、柬埔寨试生产等影响，业绩短期承压，目前已经恢复较快增长。预计佩蒂股份-年营业收入分别为16.54/21.21/26.89亿元，同比+30.2%/+28.2%/26.8%。
分产品看：1）咬胶以海外代工业务为主，海外宠物食品市场疫情影响下凸显刚性、加速发展，年越南工厂受疫情影响出现暂时停工，导致业务短期承压，目前越南工厂已经恢复生产，同时叠加柬埔寨工厂今年预计产能投放吨，预计畜皮咬胶-年分别实现+30%/+25%/+20%增长；而植物咬胶作为咬胶升级品种，预计-年分别实现+35%/+30%/+30%增长。2）随着肉质零食产能投放、爵宴品牌的快速发展，预计营养肉质零食-年分别实现+30%/+30%/+30%增长；3）随着新西兰4万吨主粮产能今年开始试生产、国内新型主粮产能陆续投放，以及公司大力发展主粮品牌好适嘉，预计-年分别实现+25%/+35%/+35%增长；
毛利率预测：1）年毛利率下滑主要受越南工厂暂时停工影响，国内工厂承担了较多的植物咬胶订单，而国内受关税影响导致毛利率下滑较多。随着生产恢复和柬埔寨新产能投入发挥规模效应，预计畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食年毛利率得到较大修复，并保持稳定。2）对于主粮和湿粮品类而言，现阶段主要是委托工厂生产，因此毛利率较低（不足20%），随着新西兰主粮产能投放、国内新型主粮产能投放，毛利率有望得到持续提高。综上，预计-年综合毛利率分别达到25.9%/26.4%/26.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
转载请注明：http://www.abuoumao.com/hykz/3432.html
