银行业周报解析美国股市波动

来源：eResearch杨荣团队

作者：杨荣

解析美国股市波动

本周核心观点

1、美国股市持续下跌的原因？

上周美国股市出现大幅调整，累积跌幅达到30％以上，而且全球主要市场股指都出现大幅调整，全球金融市场的波动也对国内金融市场构成不小的冲击。国内市场也呈现较大的下跌。对于美国股市大幅调整，我们认为主要的原因包括以下几点：

其一、新冠疫情在全球蔓延。海外确诊人数以每天2万多人次的数量剧增，疫情发生后，各国经济增长和企业盈利都面对较大的不确定的，带来股市大幅调整。此前，世界卫生组织宣布新冠肺炎具有“全球大流行病”（pandemic）特征，投资者担心疫情蔓延无法得到有效控制，进而导致企业利润普遍下滑、经济增速下行甚至发生衰退。在企业盈利陆续下调，企业盈利不能支撑估值的情况下，股市大幅小跌。

其二、资产市场陆续出现普跌，风险资产和避险资产价格都在陆续回落，投资组合管理逻辑失灵，纷纷抛售各类金融资产，带来金融市场大幅下跌。股票价格下跌后，债券、黄金、外汇等资产的价格全都出现了大幅下挫。按照投资组合管理的基本逻辑，当风险资产价格下跌时，资金会流向避险资产，避险资产，比如：黄金、债券等，的价格理应提高。但是当下，国际金融市场中，所有资产的价格都在持续下跌，这在历史上都极为罕见。市场稳定器消失。所有的证券组合投资中，发挥避风港资产消失，多米诺骨牌效应出现，金融机构开始大举抛售各类金融资产。另外，由于美国股市多年以来持续上涨，在无风险利率维持低位的背景下，金融机构加大了权益资产的配置比例，权益资产投资者初始投资受损后，继续大举抛售权益资产，从而对这轮下跌起到了推波助澜作用，跌幅加码，各类市场轮番下跌。

其三、美联储不到半个月的时间内两次大幅下调联邦基金利率，目前维持零利率。美国下调基准利率后，美国银行业的NIM必然下降，盈利能力降低，ROE下降。而且美国银行股对收益的敏感性远远高于对资产质量的敏感性，从而随着个bp降息落地，美国银行股也在将持续下跌。各国都在降息，主要国家的银行股势必也将持续下跌。银行股下跌带来股指回落。

究其原因，此轮美国股市场大跌，乃至全球金融市场大跌，不是源于各国金融体系内部，也不是经济体系出现了问题，而且外生性变量——自然灾害新冠疫情——导致。疫情的全球蔓延导致实体经济受到冲击，继而影响到各国金融市场。

2、案例分析：桥水公司

著名对冲基金桥水公司（Bridgewaters）也在近期内遭遇了重大亏损。原因之一，就是旗下进行RiskParity策略交易的基金，在前段时间里重仓了波动率均比较低的美股与高收益债券。按照之前逻辑，投资组合中持有负相关或者不相关资产后，投资组合的风险程度降低，可以获得相对较高的收益。该组合投资策略中：股票和债券属于负相关金融资产，而波动率低的股票风险较低，同时高收益债券，风险低，收益更多，此资产组合中的结果是：在正常的金融市场环境中，一定是高性价比，高收益风险比的组合，可以为投资者带来稳定回报。

但是在极端情况下，纯粹的外生变量冲击下，资产组合中，各类资产的相关性被扭转，之前不相关的资产变成相关资产，之前负相关的资产变成正相关资产，从而只要有一类资产价格回落，全部底层资产价格都将下跌，带来证券组合投资逻辑的失效，投资组合收益率下跌。

现实情况就是：随着疫情蔓延对实体经济构成冲击，美股下跌；同时油价也开始下跌，高收益债券也开始下跌，美股和高收益债券成为正相关金融资产，该机构必须同时卖掉股票以及高收益债券，从而遭受巨大的损失，影响到现金流和流动性。

3、一周内Fed采取的应对举措？

目前金融市场的波动依然是外部变量带来流动性风险，美联储采取有效措施的应对此危机。

其一、降息，实行零利率政策。美联储于3月15日（周日）再度出手，宣布紧急降息个基点，将联邦基金利率直接降为零。美联储刚刚在3月3日紧急降息50个基点，如此密集的降息十分罕见。年金融危机后，美联储为挽救经济，曾一路降息至0-0.25％的超低水平，此后延续了7年的零利率政策。美联储声明称，新冠疫情已经给包括美国在内的很多国家的社会和经济造成损害。全球金融环境受到显著影响。本次降息将有助于支持美国经济、稳定就业市场、维持通胀目标。

其二、重启量化宽松政策。推出价值亿美元的量化宽松计划。几个月内回购至少亿美元国债，增持至少亿美元规模的抵押担保证券。这一举动也非同寻常。年金融危机后，美联储先后推出至少三轮量化宽松。首轮量化宽松，也就是金融体系最危急的时候，美联储直接购买“两房”债务及其抵押担保证券，此举支持金融机构信用，及时稳定了市场。

其三、复苏经济的经济刺激计划。美联储计划推出一项超过1万亿美元的经济刺激计划。这项计划将包括直接向每个美国人至少支付0美元，以及给予企业高达0万美元、个人高达万美元的延期纳税批准。以此来恢复经济，避免经济陷入衰退。

其四、创设和动用新兴工具，为家庭和企业提供流动性，避免流动性风险。（1）商业票据融资便利机制。美国时间3月17日，美联储宣布建立商业票据融资便利机制（CPFF）以支持家庭和企业信用，时间暂为期一年。美联储表示，商业票据市场可以向大量经济活动提供直接融资，提供增信、贷款和抵押以及企业日常的流动性需要。根据《联邦储备法》第13条第3款，美联储在获得财政部批准后可以创建特别融资工具。年10月末，美联储首次设立CPFF，并且只能购买信用评级最高的商业票据。

其五、创设和动用新兴工具，为金融机构提供流动性，避免流动性风险。（1）货币市场共同基金流动工具。美东时间3月18日晚间，美联储再宣布紧急救市措施，推出货币市场共同基金流动性工具（MoneyMarketMutualFundLiquidityFacility，下称MMLF），向金融机构提供贷款，以方便金融机构从货币市场共同基金购买优质证券。而且针对金融机构抵押物的范围将持续扩大，从债券、票据、也有可能范围扩大到股票等资产。这是年金融危机后美联储首次动用该工具，该工具将一直持续到今年9月。美联储在声明中称，货币市场基金是家庭、企业和一系列公司的常用投资工具。MMLF将帮助货币市场基金满足家庭和其他投资者的赎回需求。换句话说，如果货币市场基金无法出售所持资产以应对不断增加的赎回需求，联储将向这些金融机构提供贷款，支持他们购回证券。此外，这些贷款还将从美国财政部外汇稳定调节基金（ExchangeStabilizationFund）获得亿美元的信贷保护。

其六、为了维持美元汇率的的稳定，美国同期同多国央行达成货币互换安排。新加坡金融管理局19日晚宣布，已经与美联储建立了亿美元的货币互换安排。美联储还将分别向澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典央行投放亿美元，向挪威、新西兰和丹麦央行分别投放亿美元。美联储宣布，这些美元流动性安排将至少持续六个月。

4、尚处于流动性危机阶段及其对我国金融市场的影响？

疫情带来的流动性风险，尚未波及到金融机构和实体经济，从而目前尚处于流动性危机阶段，尚不能构成全球金融危机。是否成为全球金融危机判断的标准有三个。其一、流动性风险是否开始在全球金融市场传染，带来多国股市乃至全球股市的下跌？其二、流动性风险是否带来各国金融机构的倒闭和破产？其三、流动性风险是否带来实体经济的冲击，导致大量实体企业的倒闭和破产？目前看这三种情况尚未出现，从而依然处于流动性危机的阶段。后续需要持续

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