CDS,由次贷闻名的信用交易风口来了吗

CDS:信用风险交易的风口来了

一、全球CDS市场再膨胀

全球信用交易市场历来就非常活跃，次贷危机之后CDS市场有所萎缩，但是随着经济复苏和金融系统再膨胀，CDS市场再次迎来大发展。在场外衍生品市场中，CDS续存金额12.29万亿美元，占比2.49%，是全球场外衍生品市场的第三大品种。

根据BIS的统计，从CDS参考实体的评级分布看，参考实体为投资级的占比65%，其中A/BBB个数占比56%。根据Markit（Markit公司是全球信用衍生工具数据服务商和ISDA标准CDS模型的管理商）和DTCC（美国存管信托和结算公司）的统计，全球CDS市场有超过个单名参考实体，前个实体的单名产品名义本金约占总名义本金的80%；前个实体的单名产品名义本金约占总名义本金的86%；前个实体的单名产品名义本金约占总名义本金的98%。自年以来这个比例基本没有变化。可以看出，CDS的参考实体一般为信用较好的公司，且集中度较高。从参考实体的类型看，以非金融企业为参考实体的CDS在全球市场上始终是市场主流，但自-年金融危机以来，主权CDS的交易量逐年攀升，从年的4%上升至年年底的16%，监管机构要求银行在新兴市场国家的敞口计提更多资本市重要推手之一。

二、中国信用风险对冲需求快速上升

中国已成为全球第二大信用债券市场。美国目前除国债之外的债券市场存量为27.3万亿美元，中国全部债券规模为62万亿人民币，剔除国债、地方政府债、政策性银行金融债后信用类债券存量为28.6万亿人民币。

数据来源:SIFMA、中债信息网、WIND

存量债务攀升的过程中，国内企业债务风险上升。中国企业宏观债务率为.2%，年进一步突破%。债务率攀升并不是重点，核心是经济周期在下降，企业内生的业务流量经过持续萎缩在比较低的位置，而且投资回报率低于资本成本，说明当前的债务扩张有庞式特征。

数据来源：WIND、中国社科院、望正资本

在这种宏观格局之下企业违约率会上升。目前商业银行不良贷款率为1.75%，其中农商行达到2.4%，不良贷款余额为1.43万亿。考虑到商业银行拨备覆盖率从%下降至%，实际不良率已经超过2%。根据不完全统计，截止目前已经有山水集团、亚邦集团、天威集团、宏达矿业、南京雨润、东北特钢、天威英利多家企业共计62只债券出现违约，涉及金额.3亿元，其中部分已经偿还，剩余本金预计在亿元左右（含私募债）。目前信用债存量在28万亿，按2%的违约率，潜在违约债券总量为亿元，未来市场违约风险较大。

三、CDS市场从危机中经历反思和改革

CDS成为次贷危机的导火索和加速器，有深刻的原因。一是CDS脱离原来标的资产交易，不再是单纯避险工具，据ISDA估计，截至年底全球未到期CDS合约名义总值为62.17万亿美元，而公司债、市政债、结构性投资工具市值不到25万亿美元，大量合约无真实债务对应。二是杠杆高。对于信用保护卖方，无需资本便可获利；对于信用保护买方，只需支付少量资金，便可能获得巨额补偿。这种“准无本高杠杆交易”在大大降低信用风险对冲成本的同时，也使信用风险投机更为低廉。CDS杠杆在12-15倍左右。三是参考资产拓展到如CDO、MBS等结构性工具，后续放大了次级抵押贷款违约的负面影响。多名CDS的发展造成信息不对称更为严重。四是由于CDS买方没有充足的交易信息评估市场上所有潜在交易对手的信用风险，仅依靠信用评级甄别、挑选信用等级高的交易对手，而大型金融机构信用评级往往较高，使得CDS交易过度集中。据ECB年的统计，前10大交易商交易的总名义本金量占90%。在美国市场，交易集中度更高，OCC年第四季报调查表明，在被调查的家美国商业中，5家大的商业银行持有银行业总信用头寸名义本金的96%，净信用头寸的86%，估计仅摩根大通银行就有30%的交易份额。卖方的过度集中就使整个社会的信用风险集中于少数几家大金融机构，而这些金融机构又难以有效对冲自身承担的庞大的信用风险，从而使系统性风险高度集中。一旦这些金融机构出现违约，将带来灾难性的后果。五是定价扭曲。市场情绪乐观，卖方仅在参考事件发生后才有赔付资金流出，由此大量卖方进入市场，CDS供应压力加大，从而导致定价或严重脱离参考资产资质、报价偏低而难以补偿潜在风险，其中对冲基金、保险是CDS最大卖出机构，随着市场扩容，判断卖方资质变得较为困难；六是CDS信息披露仅限于名义金额等，监管层、交易者难以掌握信，信息不对称日趋严重相对于其他市场，在OTC市场交易的CDS其信息不对称程度是最高的。这种信息不对称不但存在于参考实体的违约风险，也存在于卖方的信用。信息不对称一方面增加了合约的定价难度，也增加了监管难度，另一方面使参与者对信用风险的估计在不同情况下会发生巨大的波动。在实况好的时候他们过于乐观，而危机来临时又过度悲观，从而放大了系统性风险。

为了解决危机中CDS市场和衍生品市场暴露出的问题，年3月和7月，ISDA分别出台了“大爆炸”（BigBangProtocol）和“小爆炸”（SmallBangProtocol）协定书，对CDS市场的运行机制进行了一系列的调整。

大爆炸协议的主要内容是：在全球设立5个信用衍生品决定委员会（CreditDerivativesDeterminationsCommittees）；引入强制拍卖结算条款；增设了信用事件（CreditEvent）、承继事件（SuccessionEvent）和倒推日；对信用事件和承继事件等问题进行判定。小爆炸协议解决了重组事件发生后使用拍卖结算的技术问题，约定信用衍生工具参考实体发生重组事件后也适用拍卖结算机制；对大爆炸协议进行了补充和修订，无论是否签署大爆炸协议，只要市场参与者签订了小爆炸协议，则相当于同时自动签署了大爆炸协议。除了前述协议，CDS市场还推出了包括票息标准化在内的一些制度安排。

一是票息标准化。包括三个方面：现金流支付日期标准化、全票息交易和前端费用。票息标准化使不同交易的现金流可以相互抵消，简化交易流程。二是生效日期标准化，推动倒推机制，一般信用事件倒推60天，承继事件倒推90天。三是为减小信息不对称、风险承担能力差异而带来的对信用事件认定的差异，ISDA发布了《信用衍生产品决定委员会规则》，建立了决定委员会（包括澳大利亚—新西兰、日本、除日本外的亚洲、欧洲—中东—非洲、美洲等5个委员会）作为具备相关知识和经验、被市场参与各方广泛认可的协调组织者，15名委员会成员中有5个非做市商、2个区域做市商、8个全球做市商，每年更新委员会成员名单，由决定委员会确定信用及承继事件、发生时间、拍卖结算条款，也可决定参考资产的替代品，对于重要问题需绝大多数委员同意，否则转到外部决策小组审议。这便修订了年定义文件中信用事件通知和双方自由认定条款，提高了信用事件认定公正性，此外还通过在拍卖中认定何种债务可视同可交付债务，解决了参考债务和可交付债务不匹配问题。四是在信用衍生品决定委员会作出信用事件的决定之后，将通过拍卖结算相关CDS交易。这个程序将决定违约债券的价值（即回收率），然后CDS卖方向买方支付面值以换取标的证券，或支付拍卖确定的等额现金。为解决信用事件发生后参考债务最终价格难以确定、可交付债务价格扭曲问题，“大爆炸”协定书引入了拍卖结算，即采用公开透明的拍卖结算得到唯一最终拍卖价格取代最终价格，拍卖结算成为优先结算方式，仅有特定交易方式的合约才能由双方自行约定现金或实物结算。由拍卖管理方（即ISDA）匹配参与方的实物交割需求、上报可交付债务价格，得出初步的中间价，对第一轮拍卖后的未匹配未平仓部分再次竞拍，以荷兰式拍卖确定最终价，按该价进行现金结算，通过两轮拍卖的修正，可较好反映债券供求。参与方可按最终拍卖价进行可交付债务的新交易，实际上大部分参与方采纳拍卖价格结算。拍卖结算方式可使同一公司的相反头寸相互抵消，大幅降低结算现金流，提高结算效率，也避免实物交割对可交付债务价格、需求的扭曲，价格确定方式公允透明，其确定的回收率较好地反映了风险和债券价值。五是清算制度。在双方达成交易后，中央对手方分别与之订立新合约代替既有双边合约，买卖双方法定对手方为中央对手方。在交易网络密集度提高时，这降低了风险敞口，也便于隔绝和处置违约事件及其影响。年12月，伦敦国际金融期货与期权交易所执行指数型信用衍生品集中清算功能；年3月，洲际清算所被美国证监会接受为CDS中央清算机构，随后也负责清算欧洲的CDS。金融危机后，欧美国家普遍意识到，当场外CDS市场发展到一定规模时，有必要通过建立中央对手方（CCP）清算机制来整合所有未平仓交易及风险敞口。在该清算机制下，交易双方仍然通过询价、谈判等场外方式达成交易，但在清算中引入中央对手方，实现多边净额结算。中央对手方清算机制引入的优势主要有（Monnet，；BlissandSteigerwald，）：（1）提高了交易对手风险管理效率。各市场参与者只需与CCP进行清算，CCP统一对CDS合约进行市值计价和风险敞口评估，有效提高了市场参与者管理交易对手风险的效率。（2）通过规范化程序实现多边净额结算，降低了大量的冗余名义本金交易量，并降低各金融机构的风险敞口。（3）保留匿名交易，提高市场流动性。CCP自始至终充当交易双方的共同对手方，保证了匿名交易的顺利进行，从而有利于提高市场参与者的交易积极性。（4）由于CCP是作为所有参与者的合约对手方，在交易对手违约时，通过收取的担保品和自有资本金吸收损失，防止违约向金融系统蔓延。在建立CCP方面，年3月，美国证券监督管理委员会接受洲际清算所（Inter-ContinentalExchange，ICE）为CDS的中央清算机构。同年9月，ICE欧洲清算所开始负责英国的CDS的清算，CDS产品的中央清算趋势愈加显著。欧美国家已有五家清算所对CDS合约实现中央对手方清算，而日本的东京金融交易所、东京股票交易所和英国的CME欧洲清算也在筹备为CDS合约进行中央集中清算。六是提高市场交易的透明度。金融危机后，监管当局强化了CDS等信用衍生产品交易信息的报告，由主要交易平台和交易信息库（TradeRepository）向公众提供市场敞口头寸和交易总量等数据，并向主要监管机构报送数据。据估计，目前DTCC的数据已能覆盖全球80%以上的CDS交易。同时，信用衍生产品在财务报告中的信息披露要求也需要强化。七是加强监管。限制商业银行自营交易，分离其衍生品交易业务，增强其应对冲击的能力。在自营交易方面，允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。CDS等场外衍生品交易方面，年7月，美国国会正式通过《Dodd-Frank华尔街改革与消费保护法》，实施沃尔克规则（VolckerRule），重新分离商业银行和投资银行的业务，要求商业银行剥离未清算的CDS交易，但允许商业银行继续参与实行集中清算的CDS交易。同时，年9月，巴塞尔银行监管委员会宣布《巴塞尔协议III》决议通过，对银行最低资本要求和银行资本缓冲、逆周期缓冲资本、流动性比率、系统重要性银行的额外资本、银行杠杆比率和信用等级评价机构方面做出了新的协定，旨在提高银行业应对金融和经济冲击的能力和吸收损失的能力。将影子银行①系统纳入监管，

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