南方航空研究报告规模优势明显,票价弹性领

（报告出品方/作者：中泰证券，杜冲，李鼎莹）

阳光南航，连接世界

历史沿革及股权结构

中国南方航空公司成立于年，后于年被国家批准更名为中国南方航空（集团）公司。年，南航集团按照经民用航空总局和国家体改委确认的《重组报告》，以其相关的航空运输业务资产组建中国南方航空股份有限公司。公司于年在中国香港、纽约两地挂牌上市，于年在上海证券交易所挂牌上市。年，公司自愿从纽交所退市，存托股的退市已于年2月3日（美东时间）生效。公司自上市来完成数次同业收购。年，公司收购母公司南航集团属下北方航空、新疆航空的与航空业务相关的资产和负债，机队规模进一步扩大。年，公司控股子公司厦门航空收购河北航空99.23%的股权。

公司积极拓展同业合作。公司于年正式加入天合联盟，进一步推动国际化进程，随着全球航空运输业合作模式的变化，公司于年正式退出天合联盟。年，公司与美国航空达成战略合作协议，由美国航空出资2亿美元认购公司约2.68%的股份。截至年，公司已与美国航空、英国航空、荷兰皇家航空、澳洲航空等28个国内外航空公司在条航线（含主干线及远航线）进行代码共享合作；旗下厦门航空已与21个国内外航空公司在条航线（含主干线及远航线）进行代码共享合作。公司持续扩张机队规模。公司自年上市以来持续扩张机队规模，机队建设行业领先。年10月，A飞机顺利实现首航，公司成为全国首家、全球第七家运营A飞机的航空公司；客机退役工作，截至年1月，公司全部（共计5架）A客机退役工作已全部完成。

公司推进航网建设，已逐渐形成强大完善的以广州、北京为核心的枢纽网络。年，公司设立北京分公司，开启了北京枢纽的建设之路。年，公司启动发展战略转型，推动南航由线型航空公司向国际化规模网络型航空公司转变。同年，公司旅客运输量居全球航空客运量第九位，为中国唯一一家进入全球航空客运十强的公司。

年拟拆分南航物流上市。公司于近期发布公告称拟将其子公司南航物流拆分至上交所主板上市。拆分完成后，南方航空股权结构不会发生变化，仍是南航物流的控股股东，南航物流仍为上市公司合并财务报表范围内的控股子公司。短期内上市公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄的可能，但是中长期来看，南航物流可通过本次拆分上市，增强自身资本实力、提升业务发展能力，进一步提升市场综合竞争力、扩大业务布局，进而有益于公司未来的整体盈利水平。

背靠南航集团，实际控制人为国资委。截至年12月31日，南航集团直接持有公司51.90%的股权，为公司的控股股东；国务院国有资产监督管理委员会持有南航集团68.67%的股权，为公司的实际控制人。公司旗下有16家全资（控股）子公司，其中8家子公司从事航空运输主业，8家子公司从事与航空运输相关的航空配餐、维修、租赁等相关业务。

南北呼应，比翼齐飞

双轮驱动形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。公司着力建设广州、北京两大综合型国际枢纽，网络型航空公司形态初步显现，双轮驱动形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。公司航线网络密集覆盖国内，全面辐射亚洲，有效连接欧洲、美洲、大洋洲、非洲。截至年末，公司拥有条航线，通达个城市。

主基地机场时刻优势显著。公司主基地为广州白云机场、北京大兴机场。年夏秋航季，公司在广州白云机场的时刻占比为52%，大幅高于第二名中国国航的15%；在北京大兴机场的时刻占比46%，高于第二名中国东航的36%。前二十大航线多为广州白云、北京大兴始发。从具体航线看，年夏秋航季公司前二十大航线多为广州白云、北京大兴始发航线。广州白云北京大兴、深圳宝安-北京大兴、上海虹桥-深圳宝安、杭州萧山-广州白云分别以班/周、班/周、班/周、班/周并列公司前三大航线。

客运为主要营收来源

疫情前营收呈增长态势，规模领先。-年，公司营业收入复合增长率7.3%，营收规模持续增长，常年居三大航首位；-年，受疫情影响，航空客运需求低迷。公司业务受损严重，营收大幅减少，但仍领先于中国国航、中国东航。

航空客运为营收主要来源。公司主营业务为航空客运、货邮运输业务，其中航空客运为主要的营收来源。以年为例，航空客运收入占总营收的90%左右，货运及邮运收入仅占总营收的6%左右；-年，航空客运需求锐减，全行业客机腹舱运力供给不足，从而推动全货机运输周转量及运价水平上升，公司货运及邮运收入占比持续提升，年货运业务收入占比上升至24%左右，客运收入占比下降至69%左右，但仍占据主要地位。

航油、职工薪酬、折旧与摊销、起降服务费为主要大项成本。年，公司航油成本、职工薪酬费用、折旧与摊销费用、起降服务费成本分别占营业成本的31.56%、15.69%、17.30%、13.02%，四项成本合计占营业成本的77.57%；年，公司航油成本、职工薪酬费用、折旧与摊销费用、起降服务费成本分别占营业成本的30.86%、19.17%、21.68%、8.00%，四项成本合计占营业成本的79.71%。成本管控效果初显。公司不断强化大项成本管控，-年公司单位ASK营业成本处于三大航低位，其中、-年公司单位ASK营业成本三大航最低。-年，公司单位ASK燃油成本在0.元-0.元之间波动，扣油成本从0.元下降至0.元。-年，公司单位ASK营业成本、燃油成本及扣油成本较疫情前有所上升，但均为三大航中最低。

新冠疫情期间三大航亏损幅度最小。公司年实现归母净利润26.5亿元人民币，-年归母净利润亏损分别为.42亿元、.03亿元、.82亿元，在三大航中亏损幅度最小。公司客公里收入年超中国东航，客座率居三大航首位。-年客公里收入居三大航末位，与中国东航差距不大。年，公司客公里收入0.59元，不及中国国航的0.63元，但高于中国东航的0.57元。-年公司客座率水平持续提升，自年起居三大航首位。年公司客座率82.8%，高于中国东航的82.1%以及中国国航的81.0%。

竞争优势一：市场份额领先

国内机队规模最大，运力运量第一

公司客机规模稳居国内航司首位。公司自年上市以来持续扩张机队规模，客机规模始终居国内航司首位，-年客机规模十年复合增速8.56%。截至年末，公司共运营客机架，机队规模居国内航司首位。机队结构多元化，持有方式较为平均。公司飞机机型较多，其中以波音系列和空客系列的中短程窄体客机为主。截至年末，公司共有A系列、B系列窄体机架、架。从持有方式上看，自行保有、融资租赁和经营租赁数量较为平均。截至年末，公司自购、融资租赁、经营租赁的飞机分别为架（35%）、架（28%）、架（37%）。

可用座公里及旅客周转量居三大航首位。-年，公司可用座公里（ASK）复合增长率为10.79%，运力投放逐年增加；-年，公司收入客公里（RPK）复合增长率为11.85%，高于同期可用座公里（ASK）复合增长率；-年，公司可用座公里、旅客周转量均居三大航首位。客运量领跑国内航司，位居世界前列。年，公司旅客运输量首次超过1亿人次，也是中国民航首家年运输旅客人次超1亿的航空公司；年，公司旅客运输量增加至1.52亿人次，位居亚洲第一、世界第三，连续41年居中国各航空公司之首；-年，航空客运需求受疫情影响大幅下降，但公司仍然凭借强大完善的规模化网络化优势，实现了连续三年旅客运输量领跑国内航司。

国内时刻占比最高

公司国内时刻占比领先。-年夏秋航季，公司国内时刻总量持续增加，年夏秋航季时刻总量微跌0.23%，但年夏秋航季公司国内时刻占比仍为21.69%，位居国内航司第一。

公司时刻量最多且时刻占比居行业首位的十大机场均为千万级旅客吞吐量机场。年夏秋航季，公司时刻量最多且时刻占比均居行业首位的十大机场（均为年旅客吞吐量超千万级的机场）分别为广州白云、北京大兴、乌鲁木齐地窝堡、武汉天河、长沙黄花、厦门高崎、重庆江北、杭州萧山、郑州新郑、沈阳桃仙。公司在乌鲁木齐地窝堡机场、武汉天河、长沙黄花、厦门高崎、重庆江北、杭州萧山、郑州新郑、沈阳桃仙机场的时刻占比分别为44.23%、35.91%、35.13%、44.02%、23.73%、25.38%、30.19%、33.37%，均大幅领先其他航司。

公司国内时刻近75%集中在一线、新一线、二线城市。-年公司一线、新一线及二线城市国内时刻合计量占公司国内时刻总量的75%左右；且一线、新一线及二线城市国内时刻占比均居国内航司首位，占比分别为27.3%、20.2%、22.1%。

国际航线聚焦亚太

疫情前公司国际航线运力投放持续增加，通航国家达41个。自年起，公司持续加快国际化进程，着力打造“广州之路”，开通并加密广州始发至包括悉尼、墨尔本、奥克兰、布里斯班、珀斯、多伦多、莫斯科、伦敦等在内的多条国际航线。截至年公司国际通航点涵盖5个大洲，41个国家。

东南亚地区航线数量多，亚洲、大洋洲地区时刻数量领先。从航线数量看：-年，公司前十大航线主要集中在广州白云始发至泰国、新加坡、越南等东南亚国家的航线。以疫情前最后一个航季（年冬春航季）看，广州白云-越南胡志明、广州白云-泰国曼谷、广州白云-新加坡、广州白云-菲律宾马尼拉分别以72班/周、70班/周、56班/周、56班/周并列公司前三大国际航线。年冬春航季，公司广州白云-澳大利亚悉尼、广州白云-澳大利亚墨尔本航线以42班/周跻身前十大航线。

从时刻总量看，-年，公司在亚洲、大洋洲地区时刻占比始终居中国航司首位，在北美、欧洲地区时刻占比居第三、第二。以年冬春航季为例，公司在亚洲地区时刻占比24%、大洋洲地区时刻占比47%，居于中国航司首位。在北美地区时刻占比20%，仅次于中国国航、海航控股；在欧洲地区时刻占比22%，仅次于中国国航。

竞争优势二：票价弹性领先

票价水平行业第二，弹性行业第一

-年公司整体票价仅次于中国国航。公司平均票价较为稳定，-年平均票价为元/人，仅次于中国国航的1元/人，高于中国东航的元/人。分地区看，-年公司国内航线平均票价元/人，仅次于中国国航的元/人；国际航线、地区航线平均票价均为三大航最低。-年，公司地区航线平均票价位居行业第一。公司票价弹性行业第一。以年平均票价为基数，若平均票价上涨10%，在载运人次不变的情况下，预计公司单票利润将增加71元，单机利润将增加万元，单机及单票弹性居行业首位。

国内国际双重利好，票价弹性有望释放

公司国内运力投放占比高。-年，公司国际航线运力投放占比从14.78%上升至30.37%，但仍为三大航中国际运力占比最低的航司。以年为例，公司自身68%的运力投放于国内市场，30%的运力投放于国际市场，2%的运力投放于地区市场。国内航线恢复速度快。自年1月8日我国对新冠病毒感染正式实施“乙类乙管”后，国内航班迅速恢复。从3月1日起至4月5日，国内航班的平均恢复情况已经超过年同期的%，国内航班的快速恢复或利好公司业绩的快速反弹。

公司时刻占比高的国际航线恢复快。根据携程披露的数据，截至年4月3日，公司国际航线时刻数量（以年冬春航季为依据）居中国航司首位的阿联酋、荷兰、土耳其、新西兰、新加坡、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、澳大利亚、越南恢复速度分别为63%、57%、54%、54%、44%、42%、40%、35%、32%、30%，恢复速度较快。公司优势国际航线的快速恢复有助于公司消化过剩机队运力，提高飞机整体利用率，有益于公司盈利水平的恢复。

敏感性分析

油价

航油成本是公司最主要的成本支出，年公司航油成本占营业成本的30.86%，国际原油价格波动以及国内航油价格的调整都会对航司营运成本造成较大的影响。假定燃油的消耗量不变，年平均燃油价格每上升或下降10%，将导致公司营运成本上升或下降人民币32.67亿元。

汇率

公司大量的租赁负债以外币为单位，主要是美元、欧元及日元，其中美元兑人民币汇率的变动对公司财务费用的影响较大。假定除汇率以外的其他风险变量不变，于年12月31日人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，分别造成南方航空、中国国航和中国东航净利润增加或减少2.93、2.74和2.42亿元。从敏感性数据来看，年汇率变化对公司造成的影响在三大航中最大。

供需

航司的业绩反弹很大程度上取决于供给端和需求端的变化。以公司年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，单从供给端来看，可用座公里增长10%，将导致公司客运收入变化60.23亿元；单从需求端来看，客座率增长5%，将导致公司客运收入变化30.11亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长10%，客座率增长5%，将导致公司客运收入变化93.35亿元。

盈利预测

年，公司客运业务收入占比89.15%，货运业务收入占比6.23%，其他业务收入占比4.02%。新冠疫情以来，公司货运业务收入占比上升。根据年年报披露，公司客运业务收入占比下降至68.94%，货运业务收入占比上升至23.99%，其他业务收入占比为7.07%。鉴于此，盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务与货运业务的变化。

客运业务方面：预计公司-年旅客周转量同比增速分别为.28%、33.09%、16.71%。其中国内旅客周转量同比增速分别为.23%、15.00%、17.39%；国际旅客周转量同比增速分别为.26%、.22%、15.00%；地区旅客周转量同比增速分别为7.30%、66.67%、15.00%。预计公司-年可用座公里同比增速分别为.67%、25.27%、13.65%。其中国内可用座公里同比增速分别为74.00%、6.69%、14.63%，国际可用座公里同比增速分别为.51%、.49%、11.43%；地区可用座公里同比增速分别为.89%、56.37%、11.43%。预计公司-年客座率分别为75.69%、80.42%、82.59%。其中国内客座率分别为77.00%、83.00%、85.00%；国际客座率分别为68.00%、82.72%、83.00%；地区客座率分别为70.00%、74.61%、77.00%。

预计公司-年客公里收入分别为0.54元、0.51元、0.53元。其中国内客公里收入分别为0.53元、0.55元、0.58元，国际客公里收入分别为0.59元、0.40元、0.41元，地区客公里收入分别为0.90元、0.77元、0.79元。货运业务方面，预计公司-收入货运吨公里同比增速分别为1.27%、4.70%、0.31%。预计公司-货运吨公里收入分别为1.77元、1.52元、1.27元。基于以上假设，预计南方航空-实现的营业收入分别为亿元人民币、亿元人民币、8亿元人民币，同比增速分别为69.3%、21.2%、18.7%，实现归母净利润分别为18亿元、61亿元、亿元。

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