中宠股份研究报告境外利好不断,境内突出重

（报告出品方/作者：东方证券，施红梅、肖嘉颖）

中宠股份：国产宠物食品龙头企业

深耕二十载，历久弥新

烟台中宠食品股份有限公司创立于年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是宠物食品行业的龙头企业。公司以国外代工起家，通过OEM/ODM方式进入海外市场，产品销往日本、美国、加拿大、德国等全球60多个国家和地区。同时，公司开发国内市场，一度创造了“Wanpy”就是鸡肉干代名词的神话。目前公司通过自主培育和收购等方式形成了以“顽皮Wanpy”、“真致ZEAL”、“领先Toptrees”为核心的品牌矩阵。年公司在深交所成功挂牌上市，标志着公司也是中国宠物行业实现了质的飞跃。

公司股权结构清晰，管理人经验丰富。公司实际控股人为郝忠礼先生。郝忠礼先生年从外贸食品行业投身宠物食品行业，20多年间先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业——伊藤株式会社合资，成立烟台中宠食品有限公司。至今，日本伊藤株式会社仍持有公司10.2%的股份。年2月，公司聘任陆敏吉先生担任公司副总经理，负责国内业务发展。陆敏吉先生先后任职于强生、联合利华、欧莱雅、好时等快消品集团，具有丰富的品牌建设及产品销售经验，有望使国内业务更上一层楼。

公司拟实施股权激励。4月19日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励计划，本次以集中竞价交易方式回购资金总额不低于人民币万元且不超过1亿元，回购价格不超过人民币6.00元/股。截至年7月1日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份共计万股，占公司目前总股本的0.97%，成交总金额万元。股权激励实施后，有利于公司绑定核心员工，调动员工积极性，激励员工完成公司发展目标。

持续高增长，内外双驱

营收稳步增长，净利润有所波动。公司上市以来营收持续增长，-2年营业收入从10.15亿元上升至2.48亿元，年均复合增长率达26.19%。年上半年公司实现营收17.15亿元，同比增长7.89%，归母净利润0.96亿元，同比增长40.71%。

分地区看：境外代工为基石，国内市场快拓展。年上半年，公司境外业务收入11.55亿，占比67.6%，同比增长1.11%，国内业务收入4.98亿，占比29.04%，同比增长0.17%。境外代工业务仍为公司收入的基本盘，但随着近年来国内市场的加速拓展，国内自主品牌业务成为拉动公司快速成长的主动力，收入占比持续提升。

分产品看：零食仍为主要来源，主粮罐头逐步发力。年上半年，公司宠物零食、宠物罐头、宠物干粮分别实现营收10.90、.10、2.29亿元，同比变化-1.51%、20.57%、58.60%，占比6.57%、18.10%、1.7%。宠物零食多为代工生产，面向海外市场；宠物罐头和干粮多为自主品牌，面向国内市场。在公司“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”的核心战略指导下，公司宠物零食占比下降，宠物罐头和干粮占比持续上升。

境外：四重利好，提振业绩

代工起家，横跨欧美亚。年公司创立，恰逢日本市场对鸡肉干需求量大，国内原材料、人工成本低，公司通过国际展会、邀请客户实地考察等方式，成功切入日本市场，开始为Unicharm、伊藤等大企业代工鸡肉干。-年，公司凭借日本的经验，逐渐打开美、德等国市场。4年以来，基于前期品牌效应与客户网络，公司逐步挖掘新兴市场，如韩国、马来西亚、新西兰等，进入KoreanPetFoods、SouthernPetIndustries等大型企业供应链。凭借过硬的产品质量，公司产品获得多个国家认可。按收入计算，2年，公司境外业务中美国占比5%、欧洲占比2%，境外其他地区占比24%。

四重利好提振境外业绩。

1.出口拐点已至

出口业务或见行业拐点。受地缘政治、高通胀、下游客户库存积压等因素影响，2年9月起，中国出口的宠物食品出现明显下滑。至今，随下游库存消化，我国宠物食品出口逐步恢复。7月宠物食品出口1.18亿美元，同比-5.42%，其中宠物零食出口1.05亿美元，同比-6.61%，较高点降幅大幅收窄。

分区域来看，7月中国出口美国/德国/英国/日本0.22/0.1/0.10/0.08亿美元，占比21%/12%/10%/8%，同比-1%/-8%/-26%/-1%。美国降幅较前几个月大幅收窄，德国、英国、日本7月出口增速由正转负，主要是因为去年高基数影响，往后看，随基数降低，同比正增长压力不大。

公司出口业务拐点已现。公司出口业务广泛，在受益于欧亚出口的同时，也削弱了美国单一市场对其的影响。年4月，公司出口业务基本恢复，5、6月份均实现正向增长。随海外客户库存去化及去年低基数影响，预计下半年公司出口业务增速高于上半年。

2.海外需求韧性

欧美需求不减。以中国宠物零食出口最主要的两个国家美国、德国为例，2年美国宠物食品市场规模亿美元，同比+14%，9-2年间CAGR达6%。2年德国宠物食品市场规模8亿欧元，同比+4%，9-2年间CAGR达%。可见，纵使海外宠物行业已经较为成熟，欧美国家宠物食品需求仍在稳健增长。

宠物食品具有一定逆周期属性。回顾美国、德国的经济周期可以发现，在8年金融危机和0年疫情期间，GDP虽然显著下滑，但宠物食品行业却仍维持增长，甚至增速有所提升。我们认为，一方面，宠物的情感慰藉属性突出，越是在经济低谷时期，人们越是需要宠物的陪伴；另一方面，宠物食品作为宠物行业中的刚需消费，其韧性则更加明显。因此，即使在经济波动之中，宠物食品需求仍不需要过分担心。

.人民币贬值增厚公司业绩

汇率从两方面影响公司业绩。一方面，公司对境外客户使用美元报价，从报价到发货确认收入期间的汇率波动将影响公司毛利率水平。若美元升值，公司以人民币计的产品单价上升。反之，美元贬值，则公司产品单价下降。另一方面，部分客户授予账期，确认收入到收汇期间的汇率波动产生汇兑损益。美元兑人民币汇率上升，则为汇兑收益，反之则为汇兑损失。2年10月起美元兑人民币汇率有所回落，但Q1后汇率再度上升。截止9月14日，美元兑人民币即期汇率仍维持在7.27的高位。受益于人民币贬值，预计下半年公司毛利率维持高位，提升公司盈利能力。

4.全球供应链布局成新支点

年抗生素事件后，公司意识到海外设厂，尤其北美本土产能的重要性。为了规避贸易风险，4、8年公司分别在美国、加拿大新建工厂，满足核心客户对产品质量和生产安全的要求。9年与源飞合作，在柬埔寨投资建设宠物零食工厂。近年来，美国宠物食品市场对于“本土”生产的宠物零食需求旺盛，客户订单充足，公司美国工厂盈利能力强劲，产能缺口明显。对此，公司拟投资不超过万美元，建设美国第二工厂项目，新增1.2万吨产能。针对美国市场，公司拥有的美国本土工厂至今属于较稀缺的资源，进一步助力公司境外业务的持续增长。

境内：激烈竞争，走出公司α

在8月6日发布的报告《群雄逐鹿，谁与争锋？——从品牌商角度看中国宠物食品市场》中，我们对我国宠物食品行业进行了详细的分析。从养宠量角度看，我国宠物行业仍有较大空间。宠物食品贯穿宠物的整个生命周期，属于高频刚需，在宠物行业中消费占比最大，具有明显的赛道优势。我国宠物主大多为第一代养宠者，普遍缺乏养宠知识。每年新增的宠物数量意味着大量新手宠物主进入，他们在接受宠物食品消费者教育的同时也为各类宠物食品品牌的营销与生存提供了空间。我国宠物食品行业正处于空间广大、竞争激烈的红海市场之中。然而，随着一级市场降温，宠物食品创业活跃度明显收缩，未来宠物食品行业新生品牌或减少，存量品牌相互竞争，行业迎来洗牌，拥有强大现金流支持的品牌有机会抢占市场份额。中宠股份以境外代工起家，为国内自有品牌建设提供了有力的资金支持，有望在激烈竞争中走出自己的α。公司以“聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”为主旨，通过多年开拓，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵。

顽皮：以“鲜”为核心，打造大单品

“顽皮”与“鲜”绑定，发展初期以湿粮起步。1）早期“顽皮”开发性价比产品如鲜封包、欧一吸猫条、慕斯罐头等，以每包仅-4元的低价引流。2）顺应湿粮主食化趋势，推出主食级别湿粮罐头，主食湿粮与零食罐相比营养更全面，帮助猫咪补充水分，有效解决猫不喜喝水的问题）22年上半年推出泰国进口的白金罐，通过添加益生元保护宠物肠道健康，实现湿粮产品多元化。

今年以来，“顽皮”发力干粮，尤其是瞄准鲜肉粮赛道，着力打造“鲜选系列”鲜肉干粮大单品。供应链优势助力“鲜选系列”。“鲜选系列”生产自全球两大顶级宠物干粮设备制造商之一的瑞士布勒（BUHLER）承建的全球超高端5.0智·慧宠物干粮工厂，实现了动物蛋白原料、动物油脂原料、动物天然调味原料一键控制，不同产线同步稼动、同时产出的智能工厂，鲜肉添加比例可高达86％。凭借供应链优势和地处烟台、靠近白羽肉鸡产地的区位优势，“顽皮鲜选系列”以“鲜距离”、“鲜速度”、“鲜标准”、“鲜营养”、“鲜厨房”五大标准重新定义鲜肉粮，保证原料中真鲜肉。从“双鲜”到“鲜选”，产品结构升级带动品牌定位提升。与公司原有的“双鲜系列”干粮相比，“鲜选系列”以鲜肉替代肉粉，在蛋白质、粗脂肪等营养指标上超越“双鲜”，价格带也实现大幅提升，从“双鲜系列”的40元/公斤价格带提升至“鲜选系列”50-80元/公斤的价格带，品牌定位和毛利率有望得到明显提高。

产能持续释放，未来空间广大。0年公司非公开发行股票投资2.7亿元建设5.0智慧工厂，干粮产能6万吨。2年4月，一期万吨干粮产能已经投产，二期万吨产能或于今年投产。2年公司再度发行可转债，分别投资2.84亿元、.12亿元建设6万吨高品质宠物干粮、4万吨新型宠物湿粮项目。随着产能的逐步释放，公司收入水平有望进一步扩大，同时有效缓解此前自有产能不足的问题，降低外采比例，改善产品毛利率情况。

Zeal：对标巅峰，原装进口高品质

“Zeal”品牌以“新西兰原装进口”、“天然”为核心卖点，满足部分消费者对于进口产品更加信赖的需求，是公司当前大力发展的核心高端品牌。发展初期，“Zeal”推出宠物专用牛奶，凭借渠道优势和营销投入，一度成为爆品。2年10月，公司推出新款宠物牛奶，在区分猫用和犬用的基础上，对产品配方和包装上进行升级。猫用牛奶加入牛磺酸、鱼油、黄金益生元等成分，呵护肠道健康，犬用牛奶添加优质葵花籽油、维生素B2、赖氨酸，增强免疫力。零食方面，“Zeal”利用新西兰的天然地理优势，推出牛类、鹿类、羊类、鸡类等多元化风干零食产品，其中风干小牛肋骨在年期间荣登天猫狗零食热销榜第二。

当前，Zeal主打产品为——高端湿粮罐头“0号罐”。1年4月公司收购新西兰罐头工厂PFNZ，PFNZ为巅峰Ziwi、K9代工厂，在新西兰当地拥有吨湿粮产能。借助供应链优势，1年Q4公司强势推出新品“0号罐”。“0号罐”强调0谷、0麸、0胶、0诱食剂、0着色剂，选用新西兰优质原材料，满足宠物每日营养所需。2年上半年PFNZ工厂进行了改造升级。年月，0号罐换新上市，从零食罐升级为主食罐，进一步提升含肉量，94%肉含量满足宠物天性，99%蛋白和脂肪源于动物限定蛋白来源，降低宠物过敏可能。与巅峰、K9等同等新西兰竞品相比，“Zeal”0号罐性价比明显，以更低的单价获得更高的营养成本。0年公司通过非公开发行，投资2.亿元建设年产2万吨宠物湿粮新西兰项目，预计于年四季度完工投产。随产能释放，“Zeal”罐头产品空间进一步打开。

对标进口品牌，“Zeal”在全品类布局上仍大有可为。当前，“Zeal”产品以零食、罐头为主，对比同为新西兰进口高端品牌K9、Ziwi，后两者早已在冻干、干粮方面布局。在完善湿粮产品线后，“Zeal”后续计划于今年下半年引入最高端的干粮品类——风干粮，对标巅峰，进军超高端市场。随着“Zeal”品线布局完善，我们认为未来品牌发展仍有广大的空间。

领先：黑马品牌，玩转互联网

1年9月，中宠股份以自有资金收购“领先”，持有“领先”90%股权。“领先”秉承“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的理念，以宠物主粮为主，涵盖干粮、湿粮、零食等多个品类。成立以来，“领先”搭建了经验丰富的线上运营团队，与天猫、淘宝、京东等平台建立了长期合作关系，近年来经营业绩取得显著提升。根据魔镜数据，2年“领先”天猫淘宝销售额超万，年1-7月销售额接近万，同比增长88%。依托中宠供应链，打造爆款产品。“领先”工厂为中宠股份与德国卫塔卡夫公司合资建设的工厂，即中宠的第五工厂。作为中国第一家中德合资工厂，工厂采用国际化的先进高端设备，严遵国际宠物食品研发标准，原材料可溯源，无菌安全生产，产品端口做到真正的“有品质、敢透明”。在供应链支持下，“领先”先后打造99主食罐、烘焙粮两大爆品。

1.99主食罐

2年6月，“领先”推出99主食罐系列。与此前常见的“慕斯状、大罐、g一罐起步不同”，99主食罐采用少见的肉饼罐，即开罐后能见到完整的肉块，一罐85g（单猫一餐的量），不用担心放冰箱产生的卫生问题。主食罐粗蛋白含量高达60%，远超国标主食罐要求，且含有99%动物蛋白，96%去水动物性原料，满足宠物猫的肉食天性。相比零食罐，主食罐营养全面、可替代主粮长期食用，6-10元/罐的价格，具有超高性价比，成为每只猫都吃得起的主食罐。99主食罐上线首周即登陆抖音爆款榜单，转化率持续领跑行业，抖音电商排行榜猫主粮年度金榜TOP，2年Q1线上销售额排名第五。今年，99主食罐更是斩获天猫热卖榜、好评榜、罐头V榜三榜TOP1，京东平台猫湿粮榜和狗湿粮榜TOP1。今年月的它博会期间，99主食罐系列推出新口味墨鱼罐也荣获达人青睐TOP新品称号。

2.烘焙猫粮

烘焙粮通过60-90℃的低温冷压，让原料缓慢熟成，烘焙成型。相比膨化粮，烘焙粮能更大程度保留食物的营养，解决干粮中淀粉添加的问题，但受限于生产工艺的成熟度和生产设备的普及度，其价格也更高，通常在80-元/公斤价格带。烘焙猫粮蓬勃发展。根据京东超市，年1-月烘焙粮日均销量同比增幅超过了宠物食品整体平均水平的8倍以上。烘焙猫粮类目

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