富汇观点丨拒做美元影子货币,CFETS新
进入年，央行对人民币中间价形成机制进行了两次微调：一是更新CFETS指数货币篮子的构成；二是调整计算一揽子汇率变动的时间。尽管这两项变动并没有改变央行的汇率政策框架，但是仍然影响每日人民币中间价的形成。
逐渐脱钩美元，汇率指数参考CFETS一揽子货币年12月11日晚间，中国外汇交易中心(ChinaForeignExchangeTradeSystem)推出了CFETS人民币汇率指数，该指数参考CFETS货币篮子，以当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价作为指数的样本货币取价，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。指数基期为年12月31日，基期为点，周度更新。
指数推出之时，涵盖了13种在CFETS挂牌的人民币对外汇交易币种，包括：美元、欧元、日元、港币、英镑、澳元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加元、马来西亚林吉特、卢布、泰铢。
CFETS指数创立之初是希望人民币逐渐脱钩美元，拒绝做美元的影子货币。出于人民币加入SDR后汇率定值的需要，人民币应有较为独立的参考汇率，另外，周小川行长也曾提出“十三五”期末人民币将成为一种国际性货币，所以人民币急需一个完善的汇率调节机制，而人民币汇率指数是以贸易为权重计算得到的可以有效发挥其市场调节功能。
数据来源：外汇交易中心官方网站。富汇财富整理。
但是，参考一篮子货币不等于盯住一篮子货币汇率指数的变化来调整人民币汇率，更不代表短期汇率会因为人民币汇率指数的发布而单向贬值。汇率改革不仅仅是扩大人民币对美元的波幅，更重要的是放弃盯准美元的守旧思路，过渡到盯准一篮子货币，并适当制定较为宽裕的相对一篮子货币的波动空间。
年12月29日，EFETS货币篮子新增了11个货币，于年1月1日生效，新增货币的区域为东亚1个(韩元)，北欧3个(丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗)，东欧2个(匈牙利福林、波兰兹罗提)，中东3个(阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、土耳其里拉)，中北美1个(墨西哥比索)，南非1个(南非尼特)。涵盖的贸易对手更加全面，更能反映我国对外贸易情况。并且，更新后权重的贸易结构更具时效性。
数据来源：浙商证券。富汇财富整理。
构成国别相关性高、剔除转口贸易影响从货币的数量和权重分配上来看，调整后的CFETS和BIS指数已趋同，因此，未来可能更多向CFETS和SDR两个指数倾斜，但由于SDR人民币汇率指数仅包含G4货币，因此以CFETS更具参考价值。
若仔细对比CFETS和BIS指数，可以发现：CFETS构成国别相关性较高，采用与人民币直接开展交易的24种货币，既纳入美元影响，也更加体现对各资源商品国货币的走势；而且CFETS权重计算方式剔除转口贸易因素的影响，更贴近我国贸易实况。
数据来源：华泰证券。富汇财富整理。
新权重指数波动度加大，美元影响力下降通过对新权重下CFETS指数进行回测，发现权重调整后走势基本与旧有权重差距不大。对比新旧权重下的CFETS货币篮子指数与人民币对美元在年的表现，可以发现新权重CFETS指数的贬值幅度、波动性皆大于人民币。年，新权重CFETS指数贬值6.2%，而人民币贬值5.5%。
这主要是因为，新权重调低了G3货币权重，加上新增货币带来的稀释效果，整体发达经济体的占比下降10.6%，占比44.1%。然而，人民币在年兑G3货币均贬值，因此回测的新权重CFETS指数较旧权重指数高。需要注意的是，官方表示虽然货币篮子构成有所调整，但是CFETS指数的历史数值不会进行修改。
新权重指数vs人民币，贬值幅度波动度较大
人民币兑G3货币皆大幅贬值
资料来源：Bloomberg，高盛研究
在原货币篮子中，美元以及盯住美元的港币所占权重为32.95%，调整后，类美元的权重整体下降至30.54%；尽管增加3种发达经济体货币(丹麦、瑞典、挪威)，但三者一共只占1.19%，整体而言，新增部分仍以新兴货币为主，其中韩元的权重最大(10.77%)，所有新兴货币权重从12.4%上升到25.3%。
因此，新权重下CFETS指数的波动性更强，这会放大美元贬值期间CEFTS指数的下偏压力。受到新兴市场货币对人民币升值影响，新权重指数走升幅度将小于旧权重。当美元指数处于下行期间，由于新兴市场货币对美元升值更多，那么输入相同的人民币对美元中间价，新权重下的CFETS指数就会更低。反之依然。
将放大美元贬值期间新指数的下行压力
数据来源：Bloomberg
剔除在岸交易时段受海外美元的影响央行从年2月20日起，调整对人民币中间价形成机制中参考一篮子汇率变动的时间，由前日7:30-当日7:30调整至前日16:30-当日7:30。计算时间的调整主要是为了剔除在岸交易时段受海外美元的影响，防止重复计算。
由于人民币日盘交易时间(上午9:30-下午4:30)，同一时段美元指数也在波动，因此人民币对美元汇率的变动会受到海外美元兑篮子货币的影响，两者存在正相关性，在此时段内，若美元对一篮子汇率升值，往往会使得在岸市场上人民币对美元贬值更多，最终会使次日中间价面临更大的贬值压力。在时段调整后，便能基本剔除两者相关性。
但从另一方面看，由于美元指数在前日7:30-当日7:30的变动与前日16:30-当日7:30的变动方向在多数情况下是相同的，但波动幅度却有所缩窄，因此，采用新时段相当于波动系数β变小了，在美元指数下行期，这一般会降低人民币对美元中间价所需的升值幅度，在其他条件不变的情况下，也会放大CFETS指数的下偏压力。
资料来源：WIND。富汇财富整理。
从总体上看，央行在年对于人民币中间价形成机制的两项微调，对CFETS指数的影响机制却略有不同。CFETS指数权重的调整相当于衡量尺度的修改，而计算时段的修改则是通过降低中间价对篮子货币变动的响应程度来影响CFETS。但是，这两者都放大了美元指数贬值期间CFETS指数的下偏压力。
新权重淡化了美元的影响，有助于逐渐改变市场盯住美元的交易习惯，在美元指数大幅走强时，增加人民币指数稳定性，稳定市场信心。然而，新篮子的美元实际权重下降并不明显，未来或可继续下调美元权重。
资料来源：富汇财富。
预计年内走势：美元走强，CFETS创新高去年底以来，由于跨境资金流动的监管升级，国内资本外流的压力有所减缓，但贬值压力仍存。年以来，资本流出压力有所减轻，外汇储备规模在2月重回三万亿美元大关，而银行结售汇逆差规模也有所缩窄，显示境内市场主体的购汇动力有所减弱。但是，只要我国与海外市场的贸易关系仍然存在，对直接投资、利润汇出项下外汇兑换的便利化仍然维持，那么资本若希望流出境外总能找到一定的途径，因此跨境资金流动的监管升级，并不能完全消除人民币贬值的预期。
年以来，人民币贬值预期减弱的主要原因还在于美元指数的下行。因此，如果美元指数重回升值期，那人民币贬值预期或将升温，届时将会面临较大资本外流的压力。今年美国进入加息通道，资本回流美国将推动美元升值，人民币将面临一定的贬值压力。并且，考量到日本和欧洲的经济现况，发达经济体的货币政策分化仍将持续一段时间，强势美元的周期总体上还将延续，特朗普的政策主张也存在为美元指数推波助澜的可能，将给国内的汇率与资本流动形势带来不利影响。
资料来源：WIND，中信建投。富汇财富整理。
如果美元指数进入快速升值期，新版指数将有上偏压力。由于新兴货币对美元贬值更多，新权重CFETS指数走高幅度将大于旧版。加上对篮子汇率变动采用新的参考时段，抹除在岸交易时段即期汇率贬值对次日中间价的影响，降低人民币对美元中间价所需的贬值幅度，也会造成CFETS指数出现一定的上偏。
但反过来看，如果央行维持CFETS指数在93-95之间波动，那么新机制会减轻央行所需的对中间价的过滤程度，人民币对美元中间价贬值幅度可能会出现扩大。央行在CFETS指数与人民币对美元的汇率之间将如何选择?
虽然从监管当局政策意图上看，央行并没有表现出坚守某一汇率点位的意愿，但为了保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，央行大概率会维持人民币对美元双边汇率的弱干预，防止其过快贬值引发预期变化，因此可能会容忍CFETS指数出现一定的上行。CFETS指数未来可能会出现更大的波动，存在重新突破年年内高点95.25的可能。
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