华泰期货二次降准和Taper加速关注流动

来源：华泰期货研究院

作者：徐闻宇

　　主要结论：左侧反弹短期加强

　　和前期报告的相同点：早在8月宏观趋势评估报告中我们给出了经济下行叠加流动性收缩，市场将面临流动性冲击风险加大的判断，12月份在内外政策分化加大的背景下我们继续维持此观点不变。

　　和11月报告的不同点：12月美国债务上限空间的逐渐打开将延缓美国库存周期回落的时间，继而继续推迟未来产能周期再次启动的时间判断。

　　宏观经济：国内“滞”，国外“胀”

　　宏观需求下行，宏观供给扰动仍存。1）需求侧：经济周期下行的趋势没有转变，全球PMI的环比改善仅仅是下行过程中的反弹（“滞”）。2）供给侧：国内政策转向“保供保价”，对于煤炭等供给转向“先立后破”，供给压力趋于缓解。国外油价向下波动更多来源对病毒的担忧，供应压力仍在：劳动力短缺、运输成本上升以及气候因素等（“胀”）。

　　宏观环境改善，继续 　　宏观流动性：美元加速Taper，人民币降准应对

　　和11月报告的相同点：1）风险：继续维持对美元流动性收紧形成冲击判断，随着美国抗击通胀成为政策重心，货币政策短期宽松退出的可能性进一步加大，而未来随着疫情的可能进一步得到控制，全球货币政策将回归到正常状态。2）机会：继续 　　和11月报告的不同点：3）宏观政策：货币政策执行报告和央行全面降准，国内货币政策和外围进一步分化， 　　一主要结论：政策底已现， 　　11月市场在阶段性改善以及对改善的预期中走完，直到12月初市场的波动率再次回升。展望跨年的宏观运行时钟，政策转向确认了经济周期仍处下行的判断，且内外分化的特征依然明显，即：

　　国内经济周期的下行压力已经通过宏观政策的调整进行表达，后面更多将是真实的经济表现和带动的政策逆周期之间的博弈问题；

　　而以美国为代表的海外经济仍处在“疫情政策”的退出阶段，从反面看就是经济周期仍处在高位，仍处在“复苏”或者复苏放缓阶段。

　　1、宏观经济周期向下，价格高位压力仍在。根据华泰期货对全球货币政策周期的跟踪，从年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在年仍将朝向收缩的方向运行（见图1蓝色粗线），11月更新的全球PMI指标（见图3）也显示经济短期“企稳”后，未来经济存在进一步下行的指标描述。对于-冬季的扰动因素，一方面由于气候仍处在双拉尼娜年的扰动中，对于能源需求的扰动仍存很大不确定性；另一方面虽然人类很有可能进入到和新冠病毒长期共存的状态，但是短期奥密克戎等变异对于供应链的扰动短期有所加大（通胀压力）。货币政策并不能带来宏观供给的增加，相反在全球经济增长停滞的背景下，收紧的货币政策对于宏观需求的压力将越发明显（经济增长放缓）。

　　2、美元流动性收缩，人民币逐渐走向宽松。11月的美联储正式落地了货币政策正常化的第一步——开始降低月度债券购买，表现在美联储资产负债表规模的斜率将放缓。这将对于全球货币流动性形成越来越显著的压力。一方面从海外的视角来看，是疫情驱动的全球供需错配（供应链的中断降低供给，但财政货币却进一步刺激需求）的环境中，通胀压力开始在全球蔓延，并从产业间的传导带来一般性物价水平的上涨，宏观政策进入到应对疫后的“通胀”上来（见图2）。另一方面是国内宏观政策和外部的错位，由于政策传递层层递进带来的叠加效应，年传统经济结构的过快收缩带来了经济运行过程中的波动的放大以及压力的出现，政策进入到了纠正阶段，内外货币政策的分歧也将对“以我为主”的宏观政策带来扰动，人民币向下的压力在增强。

　　二宏观经济：国内“滞”，国外“胀”

　　宏观需求下行，宏观供给扰动仍存。1）需求侧：经济周期下行的趋势没有转变，我们认为11月全球PMI的环比改善仅仅是下行过程中的反弹（“滞”）。2）供给侧：国内政策转向“保供保价”，对于煤炭等供给转向“先立后破”，带来供给压力的趋于缓解。11月油价向下波动更多来源于对“奥密克戎”影响需求的担忧，而供应压力依然存在：来自于劳动力短缺、运输成本上升以及气候因素等（“胀”）。

　　宏观环境改善，继续 　　

　　全球的需求延续放缓：宏观景气从去年下半年的乐观，逐渐转向景气偏冷。由图3可知，相比较年的PMI发出“红色预警”，今年上半年呈现出“绿色健康”的景气状态，但是下半年较多经济体转向“橙色”，显示出复苏开始放缓。对于中国在宏观政策配合结构性政策保持稳健（财政支出收缩，货币政策中性）的影响下，去年至今一直处在相对来说并不那么友好的“橙色”反馈当中，9-10月中国官方PMI报告更是跌至荣枯线以下。所以说从全球角度来看，我们预计总量的景气指标已经“见顶”，这种见顶已经从全球经济的结构——新兴经济体——开始反馈景气的压力开始逐渐增强转变：

　　中国：11月份中国官方制造业PMI小幅回升至50.1，回升0.9。其中主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9和48.9，相比较10月有了较大回落。

　　美国：11月ISM制造业指数61.1，自3月高位回落后维持景气波动状态。其中材料支付价格指数上升至82.4，通胀压力不减（就业指数53.3，创七个月新高）。

　　欧元区：11月制造业PMI降至58.4,9月以来维持在58.5附近；服务业PMI降至55.9。其中产出价格指数攀升至73.7的调查高点。

　　全球的消费状态：景气见顶，需求放缓。1）以国内的角度来看，三季度体现出来的状况并不乐观，一方面由于疫情影响在秋冬季节的上升，实体经济基本面仍在恶化。央行调查显示，储户三季度收入信心指数再次跌落了荣枯线，同时三季度家庭部门杠杆率增速回落至接近“0”，并有触发去杠杆的风险。

　　2）以海外的角度来看，美国密歇根大学消费者信心指数在11月创下十年新低，为67.4。12月调查数据虽阶段性出现了改善（回升至70.4），但依然位于历史的低位附近。在消费信心不足的情况下，我们注意到消费者预计年通胀率将上升4.9％，达到自年以来的最高水平。但是我们认为市场对于消费悲观的定价接近尾声，美国短期内总需求扩张超预期的可能性依然很大：12月7日美国两党在化解债务上限问题上达成了一份解决方案，若未来协议正常通过，则美国财政在年扩张的制约因素将消除，对于中期选举前财政的支出扩张提供空间。

　　全球经济的景气判断：12月维持对经济景气高点回落的判断，短期仍存在向上波动的可能。美联储货币政策收缩的逻辑在于通过降低宏观需求来改善供需错配的矛盾。美国11月CPI再次创下了新高，同比增速达到6.8％；早在11月中旬美国总统拜登就释放了控制通胀的信号——“扭转这一趋势是我的首要任务”。因而在宏观政策对供给扩张影响有限的情况下，美国更多通过需求政策来缩窄供需矛盾恶化形成的压力，或对中期需求带来负面影响。

　　全球的供给状态：冬季的错位影响或将延续。12月的中央经济工作会议强调了当前宏观经济面临的三重压力之一：供给冲击。虽然在政策转向“保价保供”的情况下，全社会煤炭库存大幅提升，但是冬季对于能源的需求上升或令供需矛盾的解决需要更长的时间，我们维持冬季的商品价格仍将保持在相对高位波动的判断，但是拉长时间周期来看我们依然倾向于认为将继续对于总量的能源需求形成向上增加的影响。而对于全球而言，一方面地缘博弈的扰动之下，欧洲的能源供应风险暂未解除；另一方面冬季气候的不稳定性仍将推迟供应链的改善时间。

　　国际宏观环境改善，继续 　　从国际宏观环境的角度，宏观情绪已经进入到准备转变的区间。一方面，从长期的角度来看，中美关系已经回不到“蜜月期”，进入到长期的“脱钩”过程之中，这其中的竞合将是一个长期的过程，也驱动着市场的波动。另一方面，从短期的视角出发，随着年11月两国元首视频会晤“为中美两国关系发展指明了方向，也为中美经贸领域沟通确定了基调”，经贸领域的冲突在年的上半年或将继续趋于改善。事实上，对于年中国的外贸环境，我们在年报中指出，由于RCEP从年开始正式生效，意味着东盟在借助于相对劳动力优势情况下，对于中国的出口产品仍将带来一定的负面影响。同时随着海关“技术性”地不再签发普惠制原产地证书，宣告了出口环境的转变（见图10），这一背景下中美经贸关系的缓和对于中国的外贸环境改善将起到积极的作用。

　　数据显示，疫情之下我们外贸保持高增长。按照美元计价，今年11月我国进出口同比增长26.1％，其中出口同比增长22％，进口同比增长31.7％。前11个月我国进出口总值5.47万亿美元，同比增长31.3％，比年同期增长31.9％；贸易顺差.1亿美元，同比增加29.8％。

　　在宏观政治环境改善的背景下，需要 　　三宏观流动性：美元加速Taper，人民币降准应对

　　和11月报告的相同点：1）风险：我们继续维持对美元流动性收紧形成的冲击判断，随着美国抗击通胀成为政策重心，货币政策短期宽松退出的可能性在进一步加大，尽管短期依然存在疫情在冬季不确定的扰动，未来随着疫情的可能进一步得到控制，全球货币政策将回归到正常状态。2）机会：继续 　　和11月报告的不同点：3）宏观政策：11月央行货币政策执行报告和12月央行全面降准，意味着国内货币政策和外围进一步分化，在改善宏观预期的同时，需要 　　全球流动性：继续 　　12月伴随着冬季疫情报告病例的再次上升，以及奥密克戎变异体的到来，新冠疫情的不确定性短期内再次上升。美国传染病专家安东尼·福奇给出的定性是“到目前为止，它看起来没有很大程度的严重性。”初步证实了我们年报中的观点“全球经济年将走出疫情的困扰，逐渐回归正常”。

　　与奥密克戎相伴随的是美元体系在年年尾释放“抗通胀”信号，货币政策短期收紧预期上升。我们观察到几个信号：1）人事任命上，杰罗姆·鲍威尔（JeromePowell）将连任美联储主席，同时美联储理事布雷纳德（LaelBrainard）担任副主席。由于布雷纳德被视为FOMC最鸽派的成员，随着鲍威尔的连任，释放了美国政府想要解决“通胀”的决心，推动市场的加息预期（短期利率抬升）提前。2）美联储预期管理上，在11月底美联储主席的国会听证会上，鲍威尔一方面重申“通胀持续走高的风险明显上升”，另一方面指出“考虑加速完成Taper是合适的”，市场显著提升美联储货币政策正常化加速的预期，Taper结束时间的预期提前至年3月的情况下，对美联储转向缩表（年6月）和开启加息（年9月）的时间也显著提前。

　　美国： 　　除中国的非美经济体：1）降低量化宽松：新西兰联储7月23日停止购买资产；澳洲联储7月6日缩减购债规模至每周50亿澳元（10月29日澳洲联储在常规购债操作中没有买入债券）；加拿大央行10月27日宣布11月开始结束QE，预计年加息4次（年10月28日、年4月21日、7月14日分别缩减购债规模10亿加元）。2）加息：新西兰联储11月24日加息25BP至0.75％（10月6日加息25BP）；韩国央行11月25日加息25BP至1％（8月26日加息25BP）；匈牙利央行6月22日加息30BP至0.9％；捷克央行11月4日加息BP至2.75％（6月23日、8月5日分别加息25BP，9月30日加息75BP）；挪威央行9月23日加息25BP至0.25％；波兰央行加息40BP至0.5％；墨西哥央行11月11日加息25BP至5％（6月24日加息25BP）；智利央行10月13日加息BP至2.75％（7月15日加息25BP，9月1日加息75BP）；巴西央行12月8日加息BP至9.25％（3月17日、5月5日和6月16日分别加息75BP，8月4日和9月22日分别加息BP，10月27日加息BP）；秘鲁央行11月11日加息50BP至2％（8月12日加息25BP，9月10日、10月8日分别加息50BP）；俄罗斯央行10月22日加息75BP至7.5％（3月22日、4月23日、6月11日、7月23日、9月10日分别加息25BP、50BP、50BP、BP和10BP）。

　　中国：7月15日、12月15日分别下调存款准备金率0.5％。12月7日下调支农、支小再贷款利率0.25％。

　　短期：随着年11月美联储开始实施Taper政策，货币政策最宽松的阶段已经过去，对应着资产市场将迎来货币化的拐点（最有想象的阶段结束）。叠加着美国财政政策短期的扩张可能，美元实际利率将继续回升，而美债收益率曲线陡峭化的压力也在上升，对于新兴市场资产和大宗商品短期的压力将继续增加。事实上，随着美联储将在年中甚至3月提前结束Taper，以及前期购买的债券逐渐临近到期，美联储资产负债表的久期结构将逐渐呈现短期化。叠加鲍威尔连任美联储主席后市场的加息预期上升过程，短端利率或将面临着进一步上行的压力——美债收益率和美元的上行。

　　但是美联储货币政策正常化对于美国国内外的流动性影响短期是不同的。对于美国，纽约联储逆隔夜回购窗口当前日交易量超过了1万亿美元，美国货币市场当前流动性可谓“泛滥”，货币政策的收紧美国市场可能短期的影响有限。但是对于新兴市场，流动性冲击的压力是值得 　　美债长端利率在美联储降低债券购买和美国财政短期扩张的需求上升，供需矛盾加大的共同因素影响下预计将更快上升，因而收益率曲线的陡峭化也将进一步体现，需要警惕的是美联储的这种货币政策收紧预期对于外围新兴市场带来的外溢效应或将进一步的加强，相应的新兴市场资产和商品资产面临着阶段性调整的风险。当前像对美元流动性敏感的香港恒生指数在11月已经再次回调到了指数的上升通道的下方阻力位，未来若流动性压力进一步加大，并不能排除新兴市场市场风险进一步释放的可能。

　　中期：随着大国博弈的加剧，财政支出的扩张将支撑产能周期的回升，或将驱动流动性周期走向扩张。当前的宏观背景已经结束了年开始的二十年全球化过程，宏观趋势发生了转变，回到年之前。在这个过程中，政策的展开将是一个全球央行对抗“通胀”和“通胀预期”不断上升的过程。展望未来，我们认为由于宏观背景的转变，未来将进入到国家间竞争增强阶段，继而推动经济呈现竞争下的繁荣状态，从而主动的抑制黄金的上涨冲动，因而现在开始的每次库存周期调整都将为未来的产能竞争扩张提供入场的机会。

　　人民币：流动性宽松的窗口已经打开

　　回顾：中国央行自去年疫情得到控制以来，二季度开始货币政策维持边际收紧的“稳健中性”，作为印证便是债市的持续调整。后疫情阶段中国货币政策从逆周期走向跨周期。年年中起，中国疫情已基本得到控制，但受到海外疫情持续扩散拖累部分出口实体企业，同时国内经济也尚未恢复至疫情前水平，货币政策逐步走向稳健。随着年经济阶段性的增长压力上升，央行货币政策从“稳健中性”阶段性的转向“中性偏宽”。宽松的开端始于7月份央行意外地降准，随着7月7日国常会上释放“适时运用降准等货币政策工具”、“加大金融对实体经济支持”等货币政策宽松的信号，央行在7月份公布的宏观经济数据相对良好的情况下，进行了全面降准的货币政策操作，释放了货币政策端“由紧转松”的信号。

　　展望：随着经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，经济工作转向了“稳”，对应年的宏观政策也将更为积极。在三季度的货币政策执行报告中，央行删去了“坚决不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述，货币政策开始转向“逆周期”调节。在12月中央经济工作会议对于宏观政策的表述中，进一步强调了“稳”字当头。货币政策表述相比较年，将“灵活精准、合理适度”转变为“灵活适度”；删去了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，意味着为了“稳增长”，货币流动性将阶段性的高于“名义经济增速”，且宏观杠杆率预计会略有提高。

　　由于政策传递层层递进带来的叠加效应，年传统经济结构的过快收缩带来了经济运行过程中的波动的放大以及压力的出现，政策进入到了纠正阶段。国内宏观政策和外部形成错位，内外货币政策的分歧也将对“以我为主”的宏观政策带来扰动，预计人民币向下的压力在逐渐增强。

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